문제에 조금 함정이 있었습니다. 100달러에 팔 수 있는 사과가 나무에 열려도 그 모두가 이익으로 볼 수는 없죠... ^^ 여기서는 우리에게 익숙한 수익(PER)을 통해 가치를 평가하는 방법이 나옵니다.
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옛날에 사과나무를 가진 한 지혜로운 노인이 살고 있었다. 그것은 좋은 사과나무였고, 별로 돌보지 않아도 매년 100달러에 팔 수 있는 만큼의 사과가 열렸다. 노인은 기후가 다른 곳으로 가서 휴식을 취하길 원하여, 사과나무를 팔기로 결심했다. 그는 지혜로운 가르침을 전해 주는 것을 좋아했다. 그래서 그는 '월스트리트 저널'의 사업 기회란에 "가장 훌륭한 제안 가격"에 나무를 팔겠다는 광고를 게재하였다.
수익에 대한 대화(A DIALOGUE ON EARNIGS)
노인을 찾아온 마지막 사람은 최근 경영 대학을 졸업한 젊은 주식 브로커였다. 새로운 기술을 시험해 보고 싶었던 그 여자 또한 장부를 조사해 보겠다고 요청했다. 몇 시간 후 그 여자는 노인에게 돌아와서 자신이 사과나무에 관한 이익의 자본 환원법(capitalization or earnings)에 기초해서 평가한 나무 가격을 제안하겠다고 말했다. 노인은 처음으로 흥미를 느껴 그 여자에게 이야기를 계속해 보라고 요청했다.
젊은 여자가 설명하길, 사과가 적년에 100달러에 팔렸기는 하지만, 이 수치는 나무에서 얻은 이윤을 의미하는 것은 아니라고 설명했다. 비료, 가지치기, 연장, 사과 따기, 그리고 사과를 도시로 수송해 판매하는 것 등, 추가 비용들이 소요되었다는 것이었다.
누군가 그러한 일을 해야 했고, 이들에게 지불된 임금을 나무가 가져온 이익에서 공제해야 했다. 게다가, 나무의 구매 가격(purchase price) 또는 원가(cost) 역시 비용이었다. 원가의 몫 역시 나무의 가용 수명에 대해 매년 고려되어야 했다. 마지막으로 세금이 있었다. 그리하여 지난 해 나무가 가져온 이윤은 50달러였다고 결론을 내렸다.
"와!" 노인은 얼굴이 붉어졌다. "나는 내가 그 나무에서 100달러를 벌었다고 생각했는데."
"그것은 당신이 일반적으로 수용된 회계 원칙에 따라 비용과 이익을 맞춰 보지 못했기 때문이죠"라고 그 여자는 설명했다. "사실 당신은 수표를 쓰지도 않았는데, 회계사들이 당신이 지불해야 할 몫이라고 생각하는 것을 지불하고 있는 것입니다. 예를 들면, 당신은 얼마 전 스테이션 웨건(station wagon)을 샀고, 그것을 때때로 시장에 사과를 싣고 가기 위해 사용했죠. 스테이션 웨건은 일정 수명이 있고, 매년 원가의 일부가 수익에서 공제되어야죠. 당신이 스테이션 웨건의 비용을 한 번에 지불했다 하더라도 그만큼의 몫이 그 후 몇 년 간에 걸쳐 고르게 분산되어야 합니다. 회계사들은 그것을 감가상각이라고 부르죠. 저는 당신이 이윤 계산에 그것을 계산하지 않았을 거라고 확신합니다."
"틀림없이 당신 말이 옳군요."라고 그는 대답했다. "계속해 보시오."
"저는 몇 년 간에 걸친 장부를 다시 검토해서 어떤 해에는 다른 해보다 사과가 덜 열리기도 했고, 가격도 달라졌고, 비용 역시 매년 같지 않았다는 것을 알아냈습니다. 지난 3년 간의 평균을 내보고, 저는 그 나무의 이익에 대한 공정한 표본으로 45달러를 도출했습니다. 그러나 이것은 우리가 그 가치를 계산하기 위해 고려해야 할 것의 절반에 불과합니다."
"나머지 반은 무엇인가요?" 노인이 물었다.
"아주 까다로운 부분이죠."라고 그 여자가 말했다. "우리는 이제 1년에 45달러라는 평균 연간 이익을 창출한 나무를 소유함으로써 제가 얻게 되는 가치를 계산해 보아야 합니다. 만일 제가 그 나무를 '1년의 기적(one-year wonder)'으로 간주한다면, 1년의 이익이 진행중인 사업으로서의 그 가치의 100%를 나타낸 것이라고 말할 것입니다."
"그렇지만 만일 그 나무가 매년 계속해서 이익을 내는 기업과 더 유사하다고 생각한다면, 핵심은 적당한 수익률을 계산해 내는 일입니다. 다시 말해, 저는 제 자본을 그 나무에 투자할 것이고, 매년 45달러의 소득을 창출할 투자가 저에게 어떤 가치를 가져올지 계산해야 합니다. 우리는 그 수치를 나무의 자본 환원 가치(capitalized value)라고 부를 수 있습니다."
"그것을 어떻게 알 수 있죠?" 라고 노인이 물었다.
"제가 생각하기에, 만일 나무가 매년 완전히 지속적이고 예측 가능한 이익을 창출한다면, 그것은 미국 재무성 채권과 같을 것입니다. 그렇지만 만일 그 이익이 보장되지 않는다면, 위험과 불확실성을 고려해야 합니다. 만일 그것이 쓸모없게 될 위험이 크다면, 저는 1년의 이익이 그 나무의 가치를 가장 잘 반영한다고 주장할 것입니다. 마지막으로, 언젠가는 시장에서 사과의 공급 과잉이 초래될 수 있으며, 그러면 사과 가격을 내려야 할 것이고, 결과적으로 사과 판매를 위한 비용은 증대될 것입니다."
"아니면," 그 여자는 계속했다. "어떤 의사가 하루에 하나의 사과를 먹는 것과 심장병 간의 관련성을 발견할 수도 있죠. 가뭄으로 나무의 수확량이 줄어들 수도 있습니다. 혹은 나무가 병이 걸려 죽을 수도 있습니다. 이 모든 것이 위험(risks)입니다. 그리고 우리는 우리가 감당해야 할 비용이라고 확신하는 것들이 과연 그럴 가치가 있는지조차 알 수 없습니다."
"당신은 우울한 측면만 이야기하는군요."라고 노인이 대답했다. "시장에 사과 부족 상태가 있어서 사과 가격이 오를 수도 있습니다. 생각해 보면, 내가 사람들의 지불 의도보다 낮은 가격에 사과를 팔았을 수도 있고, 그러면 당신은 판매량을 감소시키지 않고도 가격을 올릴 수 있지요. 또한, 알다시피 사과 수확량을 늘릴 수 있는 방법들이 있어요. 이 나무를 통해 과수원 하나를 열게 될 수도 있고요. 이러한 방법들을 통해 이익을 늘릴 수도 있는 것이지요."
"이익은 또한 당신이 이야기한 종류의 비용을 낮춤으로써 증가시킬 수도 있소."라고 노인이 계속 말했다. "과일 수확과 판매 사이의 기간을 단축시키고, 대출 기간 연장을 보다 잘 관리하면서, 불량 사과로 인한 손실을 최소화한다면 비용을 절감할 수 있죠. 그러면 다시 당신의 투자에 대한 수익이 증가될 거요."
"저는 그 모든 것을 알고 있어요."라고 그녀는 노인을 안심시켰다. "문제는, 우리가 위험에 대해 말하고 있다는 겁니다. 투자 분석은 냉정한 일이지요. 우리는 무엇이 벌어질지 확실히 알 수 없어요. 당신은 지금 돈을 받기를 원하고, 저는 위험을 안고 살아야 하죠."
"그래도 전 괜찮아요. 하지만 뿌연 수정구를 들여다봐야하는데, 투시안을 갖춘 것도 아니랍니다. 게다가 제가 가진 자원은 한정되어 있지요. 저는 당신의 나무를 살 것인지 길 옆 딸기밭을 살 것인지를 선택을 해야 합니다. 둘 다 살 수는 없으며, 당신의 나무를 구입하면 저는 그 대안이 될 투자 기회를 잃는 것입니다. 이것은 제가 기회와 위험을 비교해야 한다는 것을 의미합니다."
"적당한 수익률을 결정하기 위해서," 그 여자는 계속해서 말했다. "저는 사과나무와 비교할 수 있는 투자 기회들을, 특히 이러한 요인들이 고려된 농업 분야를 중심으로 살펴보았습니다. 그리고 나서 저는 우리가 논의한 것들이 당신의 나무에 어떤 식으로 작용했는가에 근거하여 제가 발견한 것들을 조정해 보았습니다. 이러한 판단에 근거하여, 저는 20%가 나무에 대한 적당한 수익률이라고 계산했습니다."
"달리 말해서." 그 여자는 결론지었다. "대표 기간으로 간주할 수 있는 지난 3년 간에 걸쳐 나무가 가져온 평균 이익이 제가 얻게 될 수익의 지표라고 가정하여, 저는 저의 투자에 대해 20%의 수익을 줄 수 있다는 전제 하에 그에 합당한 나무 가격을 지불하고자 합니다. 저는 그보다 낮은 수익률을 받아들이고 싶지는 않습니다. 그럴 필요가 없으니까요. 저는 언제든 그 대신에 딸기밭을 살 수가 있습니다. 이제, 가격을 산정하기 위해 우리는 매년 45달러의 이익을 20%의 수익률로 나누면 됩니다."
"나는 나눗셈에는 자신이 없소. 더 쉬운 계산 방법은 없소?" 그는 뭔가 다른 방법이 있기를 기대하며 질문하였다.
"있어요."라고 그 여자는 노인을 안심시켰다. "우리는 월스트리트 사람들이 좋아할 만한 방법을 사용할 수 있어요. 주가수익률(PER)이라는 것이죠. 우리가 추구하는 수익률로 100을 나누기만 하면 그 비율을 계산할 수 있습니다. 만일 제가 8% 수익률로 계약하길 원한다면, 그것은 100을 8로 나눈 12.5가 되는 거죠. 따라서 우리는 12.5 라는 PER을 사용하는 겁니다. 하지만 저는 저의 투자에서 20%의 수익을 원하기 때문에 100을 20으로 나누었고 5의 PER을 얻었죠. 다시 말해, 저는 그 나무의 추정 연간이익의 5배를 지불할 의사가 있다는 겁니다. 45달러에 5를 곱하여, 저는 225달러라는 가치를 얻어내었습니다. 이것이 저의 제시 가격입니다."
노인은 물러앉아서 그러한 가르침에 매우 감사한다고 이야기했다. 그는 그 여자의 제안에 대해 생각해 보아야 할 것 같아서, 다음날 다시 오도록 부탁하였다.
- 로렌스 A. 커닝험, <그레이엄처럼 생각하고, 버펫처럼 투자하라> 중에서 -
