노인의 반격 - 대망의 현금흐름할인법입니다. 현금흐름(cash-flow)은 기업의 회계적 이익이 아닌, 말 그대로 기업에서 순수하게 손에 쥐는 현금의 양을 말합니다.
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옛날에 사과나무를 가진 한 지혜로운 노인이 살고 있었다. 그것은 좋은 사과나무였고, 별로 돌보지 않아도 매년 100달러에 팔 수 있는 만큼의 사과가 열렸다. 노인은 기후가 다른 곳으로 가서 휴식을 취하길 원하여, 사과나무를 팔기로 결심했다. 그는 지혜로운 가르침을 전해 주는 것을 좋아했다. 그래서 그는 '월스트리트 저널'의 사업 기회란에 "가장 훌륭한 제안 가격"에 나무를 팔겠다는 광고를 게재하였다.
현금에 대한 대화(A DIALOGUE ON CASH)
젊은 여자가 다시 방문하자, 노인은 산더미같이 쌓인 서류들, 빽빽하게 인쇄된 숫자들, 그리고 계산기와 함께 나타났다. "만나서 기뻐요"라고 그는 흥미진진하게 말했다. "우리는 거래를 할 수 있을 것 같소."
"당신네들 월스트리트의 천재들이 사람들의 재산을 그 실제 가치보다 싸게 사는 방법으로 많은 돈을 벌고 있다는 것을 쉽게 알 수 있소. 나는 내 나무가 당신이 계산한 것보다는 더 가치가 있다고 당신을 설득할 수 있소."
"그러면 허심탄회하게 대화를 해 보죠"라고 그 여자는 노인을 안심시켰다.
"당신이 어제 얻어낸 45달러라는 숫자는 당신이 이윤, 또는 내가 과거에 벌어들인 이익이라고 부르는 것이요. 나는 그것이 당신에게 그렇게 중요한 의미를 가지지 않는다고 확신하오."
"무슨 말씀이죠? 그건 매우 중요한 의미를 갖는 것인데요."라고 그 여자가 반대했다. "이윤을 통해 효율성과 경제적 효용을 측정할 수 있어요."
"충분히 그럴 수 있소."라고 노인이 생각에 잠기며 말했다. "그렇지만 그것은 확실히 당신이 얼마나 많은 돈을 버는지는 알려 주지는 않아요. 나는 어제 당신이 떠난 후 내 금고를 들여다보았고 아직 배당금을 한 번도 받지 않은 내 소유의 주식 증서들을 몇 개 발견했소. 그리고 그 이익이 얼마나 되는지에 대한 기록을 매년 작성해 왔소. 이제 나는 그 이익들이 내 주식의 가치를 증가시켰다는 것을 알지만, 배당금 없이는 나는 그것을 사용할 수가 없었소. 이것은 내 나무와는 반대되는 일이죠."
"당신은 내 스테이션 웨건의 감가상각처럼 내가 결코 지출할 필요가 없는 액수 때문에 이익을 더 낮추어 계산했소." 그 노인은 계속해 말했다. "내게는 이 이익들이 회계사들이 만들어 낸 아이디어로 보여요."
흥미를 느끼게 된 그 여자가 물었다. "그러면 뭐가 중요하죠?"
"현금이오." 노인이 대답했다. "나는 당신이 쓰거나, 저장하거나, 아이들에게 줄 수 있는 달러에 대해 말하는 거요. 이 나무는 수 년 간 비용을 공제한 이익을 계속해서 낼 것이오. 그리고 우리가 생각해야 할 것은 과거가 아닌 미래요."
"위험에 대해서 잊지 마세요."라고 그 여자가 노인에게 상기시켰다. "그리고 불확실성도요."
"옳은 말이오."라고 노인이 말했다. "만일 우리가 미래 이익과 비용의 가능 범위와, 지난 몇 년 간의 평균 이익이 45달러 정도라는 데 동의한다면, 우리는 향후 5년 간에 걸친 현금흐름에 대해 공정하게 추산할 수 있소. 현금흐름이 40달러가 될 가능성이 25%이고, 50달러가 될 가능성은 50%, 그리고 60달러가 될 가능성이 25%라면 어떻소?"
"그것을 평균한다면 50달러가 우리의 가장 적당한 추정치가 될 것이오."라고 노인이 계산했다. "그러면 그 이후 10년 간 평균이 40달러 정도가 될 것이라고 해 봅시다. 그것으로 다요. 나무 전문가가 내게 이 나무는 그 이상으로는 사과를 맺을 수 없을 거라고 했다오."
"이제 우리가 해야 할 일은," 그가 말을 마쳤다. "지금부터 1년 후, 2년 후, 그리고 첫 5년 간 50달러씩을 얻기 위해 당신이 오늘 얼마를 지불할 지, 그리고 그 후 10년 간 매년 40달러를 얻기 위해 당신이 얼마를 지불할 것인지를 계산해 보는 것이오. 그리고 나서 여기에 나무를 땔감으로 팔 때 얻을 수 있는 20달러를 더하는 것이오."
"간단하군요"라고 그 여자는 인정했다. "당신은 잔존 가치를 포함하여 미래 이익의 미래가치에 대한 할인을 원하는군요. 물론 당신은 당신의 할인율을 결정할 필요가 있습니다."
"그렇죠." 그가 동의했다. "그것은 내 차트와 계산기를 통해 알 수 있소." 그 여자는 할인율에 대한 다양한 가정 하에 후에 받게 될 1달러가 오늘날 얼마의 가치가 있는지를 보여 주는 할인 도표를 받아 보고 고개를 끄덕였다. 그것은 예를 들면 8%의 할인율로 볼 때 지금으로부터 1년 후 받게 될 1 달러는 오늘 0.93달러의 가치가 있다는 것을 보여 주었는데, 이것은 단순히 오늘날 0.93달러를 8%로 투자될 때 1년 후 1달러를 만들어 낼 것이라는 것 때문이었다.
"당신은 보장된 예금 계좌에 당신의 돈을 넣고 5%의 이자를 받을 수 있소. 그렇지만 당신은 또한 그 돈으로 미국 재무성 채권을 사서 일반적 이자율에 따라서 예를 들어 8%의 이자를 얻을 수 있소. 이것은 내게 무위험(risk-free) 이자율로 보여요. 그 밖에 어디에 당신이 돈을 투자하건, 무위험으로 8%를 얻을 기회는 사라지는 것이오. 8%로 할인하는 것은 당신에게 당신이 재무성이 아닌 나무에 투자하는 돈의 시간 가치에 대해서만 보상을 해 줄 뿐이오. 그렇지만 사과나무로부터의 현금흐름은 유감스럽게도 무위험이 아니오. 그러니까 우리는 당신의 투자에 대한 위험에 대해 당신에게 보상을 해 줄 보다 높은 할인율을 사용해야 하오."
"지금으로부터 1년 후 50달러의 이익을 15%로 할인하는 데 동의해봅시다. 그런 식으로 다른 연기된 이익에 대해 할인을 해 나가는 거요. 그것은 이만큼의 위험이 있는 투자에 적용되는 할인율과 비슷하오. 당신은 이것을 내 이웃과 함께 점검해 볼 수 있소. 그는 바로 어제 딸기밭을 팔았죠. 내 계산에 따르면, 예상되는 연간 이윤의 미래가치는 268.05달러이고, 땔감의 미래가치는 2.44달러니까 전체 270.49달러가 되어. 나는 270달러도 받아들일 수 있소. 당신은 내가 위험에 대해 얼마나 많이 허용했는지를 알 수 있소. 왜냐하면 만일 내가 현금흐름을 8%로 할인했다면 388.60달러가 되었을테니 말이요."
몇 분간 생각해 본 후 그 여자는 노인에게 말했다. "어제 당신이 내게 뭔가를 배우고자 하는 자세를 취한 것은 어느 정도 속임수였군요. 사과 재배업자가 언제 그렇게 금융에 대해 많은 것을 배웠죠?"
노인은 미소지었다. "많은 분야에 있어서 지혜는 경험으로부터 오는 거요."
"저는 이 작은 연습 문제를 재미있게 풀어 본 것 같습니다. 하지만 당신에게 몇몇 금융 귀재들이 제게 해 주었던 이야기를 해 드리죠."라고 그녀는 대답했다. "당신이 좋아하는 현금흐름 할인법(discounted cash flow method)에 기초하여 가치를 계산하건, 제가 제안한 이익의 자본환원법에 기초하여 계산하건 우리가 두 방법을 완전하게 적용하는 한 우리는 정확히 같은 답을 얻게 됩니다."
"물론이오!" 노인이 외쳤다. "그 신동들이 정답을 알고 있군요. 그 귀재들은 옛날 수익들만 보는 게 아니라 미래의 현금흐름을 전망함으로써 경영자들을 흉내내고 있군요. 문제는 어떤 방법이 보다 틀릴 가능성이 높으냐는 것이오."
"나는 이익보다는 현금을 사용하는 내 방법을 선호해요. 왜냐하면 내 스테이션 웨건의 감가상각같은 비용들이나 다른 장기 자산들을 건드릴 필요가 없기 때문이오. 당신은 그 물건의 가용 수명, 그리고 당신이 얼마나 빨리 그것을 감가상각하게 될지에 대한 제멋대로의 가정을 해야하오. 이 점이 내가 당신의 계산에서 틀렸다고 생각하는 부분이오."
"훌륭한 생각이네요. 당신의 현명함은 두려울 정도군요." 그 여자가 대답했다. "당신은 당신의 계산에도 역시 실수의 여지가 많다는 것을 알겠지요. 현금흐름이 순탄하고 지속적일 때는 그것을 할인하는 게 쉽지만, 이것은 당신이 반복되지 않는 한 번의 커다란 손실을 입었을 때 도움이 안 된답니다. 예를 들어, 지금으로부터 몇 년 후 나무가 대규모의 가지치기와 소독을 필요로 할지 모르는데, 이것은 당신의 흐름에는 나타나지 않아요. 그 단 한 번을 위한 수고와 살충제는 당신의 획일적인 계산에는 고려되지 않았지요."
"하지만 저는 이렇게 하겠습니다." 그 여자는 곧바로 말했다. "저는 당신에게 250달러를 제안합니다. 저의 냉정한 분석으로는 제가 비싸게 지불하는 것 같지만, 그 나무는 정말 제 마음에 들어요. 저는 그 멋진 그늘에 앉아 있는 즐거움도 어느 정도 가치가 있다고 생각합니다."
"좋소, 거래가 성사되었소"라고 노인이 동의했다. "나는 가장 높은 제안 가격을 원하는 게 아니라 가장 훌륭한 제안 가격을 찾는다고 말했지요."
- 로렌스 A. 커닝험, <그레이엄처럼 생각하고, 버펫처럼 투자하라> 중에서 -
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기업 가치를 평가할 때 미래 평균예상수익에 기초한 적정 PER을 사용하건, 현금흐름 할인법을 사용하건 계산이 완벽할 경우 동일한 효과를 낼 수 있지만, 우화에서 나온 것 처럼 각각 장단점이 있으니 각자의 취향대로... ^-^
다만 부채비율이 높고 운전자금 부담이 큰 기업들은 회계상 이익은 흑자, 실제 현금흐름은 마이너스인 경우도 많으므로 이런 기업들은 꼭 현금흐름을 대충이라도 보시길 추천합니다... ^-^
