가치투자를

‘향후 3년이상 실적이 최소한 안정적으로 성장할 수 있는 종목을 per 5배 이하에서 매수후 per 7배~10배 정도까지 기다리는 것’ 이라고 생각하며

실적이 향후 좋아질 업종중 하나인 골판지업에 대해 같이 공부하려고 합니다.

 

다음 자료는

각 기업의 사업보고서, 삼성증권, 대우증권, 메리츠증권, 신흥증권의 최근 레포트를 참고했습니다.

 

 

골판지는 라면상자, 가전제품 포장상자, 택배용 상자 등 실생활과 매우 밀접한 관련이 있는 종이이다.

골판지원지는 골판지 상자를 만들기 위해 사용되며, 골심지와 라이너지, 이면지 등으로 나뉜다. 박스를 잘라보면 안에 꼬불꼬불한 종이가 있는데 이것이 충격방지를 위한 골심지이며 안과 밖에 있는 종이가 이면지와 라이너지(표면지)이다.

 

 

골판지산업은 크게 3가지 유형으로 구분할 수 있는데, 1) 골판지원지(라이너지, 골심지)를 만드는 업체, 2) 골판지원지를 공급받아 골판지원단 및 상자를 제조하는 업체, 3) 골판지상자만을 제조하는 소규모 업체로 나뉜다. 1)에 해당되는 골판지원지 업체 중 라이너지를 생산하는 업체로는 아세아제지, 금호페이퍼텍 등이 있으며, 골심지를 생산하는 업체로는 동일제지, 신대양제지 등이 있다. 2) 골판지원지로 골판지원단 및 상자를 제작하는 업체로는 태림포장, 한국수출포장 등이 있다.

 

▲ 골판지는 경기와 밀접하며 생활필수품적 성격

 

1990~2005년 골판지 출하량은 연평균 7.1% 증가하여 같은 기간 GDP 성장률 5.5%를 초과하였다. 특히 경기가 호황기로 진입하면 골판지 출하는 GDP증가율을 2배이상 초과하여 증가하였다. 2005년 1~10월 골판지 출하량은 전년동기비 6.3% 증가하고 재고는 36.5% 감소하였다. 하반기 내수경기 회복이 본격화되면서 골판지 수요가 증가한 것으로 분석된다. 2006년 국내 경기의 호조로 출하량은 증가하고 재고량 감소는 지속될 전망이다.

 

 

▲ 그러나 골판지업종은 2000년 이후 수익성 최악

 

그럼에도 불구하고 우리 골판지 업종은 그동안 거의 수익을 못내는 수모를 겪어 왔으며 따라서 주가또한 바닥을 기어왔다.

그 이유는 낮은 공장가동률(수요를 능가하는 생산설비증설로 인한)로 인한 판매단가 인상불가와 고지가격의 지속적인 상승 등으로 생각된다.

 

라이너지 기준으로 2002년 톤당 45만원 이상에 거래되던 내수 가격은 지속적으로 하락하여 2003년, 2004년에는 40만원대 초반까지 이르렀으며, 지난해 3분기에는 30만원대 중반까지 떨어졌다. 이는 골심지도 예외는 아니어서 일부 지종의 경우, 제조원가를 감당할 수 없는 수준까지 하락한 경우도 있었다. 특히, 주요 원재료인 국내 고지 가격은 2003년 이전 톤당 10만원대 이하에서 거래되다, 2004년 중국 수출량 증가와 맞물려 11만원대 이상으로 상승하며 골판지 업계 수익성 악화에 기여하였다.

 

 

▲ 다시 과거의 영광을 재현할 기회가 오는가?

 

그러나 이제 골판지는 과거의 영광을 재현할 가능성이 높아 보인다.

 

→ 수요를 판매단가인상으로

 

높은 공장가동율은 경기활성화로 인한 골판지에 대한 수요를 곧 판매단가인상으로 전가시킬 수 있으며 실제로 이미 작년 말부터 몇 차례에 걸쳐 판매단가 인상을 해오고 있다.

 

골판지 가동률은 1998년 59%에서 2005년 93%까지 상승하였다. 골판지 출하량은 증가하였는데 신규 증설이 없었기 때문이다. 지난 5년동안 출하량은 증가하였지만 가동률 자체가 워낙 낮아 내수 판매가격은 지속적으로 하락할 수밖에 없는 구조였다. 하지만 가동률이 이미 94%에 도달해 이제는 골판지 수요량이 증가하면 판매가격이 인상될 수 있는 상황이다. 실제로 2005년 9~10월 골판지원지 가격은 표면지 12%, 골심지와 이면지는 평균 20% 인상됐다.

 

 

 

→ 아세아제지의 금호페이퍼텍 인수는 제품가격 안정에 긍정적

 

그동안 업계 내 공급 과잉 상황하에서 비슷한 규모를 지닌 회사들 간의 경쟁 심화가 내수 경기 부진과 맞물리며 가격 하락으로 이어져 수익성 악화를 초래했다. 이러한 상황에서 아세아제지가 금호페이퍼텍을 인수하여 월등한 시장 지배력을 지닌 회사의 등장은 가격 결정력 강화를 통한 제품 가격 안정이란 측면에서 긍정적으로 평가된다.

 

 

→ 2007 년부터 무·배추 포장이 시행 될 전망 : 현재 시장의 10%에 해당하는 신규시장 형성 기대

 

2005년 12월 2일 농림부는 [농산물 물류 효율화를 위한 중·장기 계획]에서 그동안 여러 차례 시도하였지만 정착에 어려움이 있었던 무·배추 포장화를 2006년에 시범사업, 2007년에 전면 실시할 계획이라고 밝혔다.

포장 배추로 유통될 경우 무·배추 포장재 시장 규모는 2,500억원 규모로 현재 시장의 10%에 해당하는 신규 시장이 형성된다. 실제로 일본에서는 이미 95%의 무·배추가 골판지상자에 포장되어 유통되고 있어 향후 국내에서도 농산물의70% 이상이 골판지상자에 포장되어 유통될 것으로 전망된다.

 

 

▲ 업종은 매우 긍정적인데 그렇다면 어느 종목을 골라야 할까?

 

지난 4분기에 판매단가 인상이 있었다.

10~30%선으로 인상이 추진되었으며 기업마다 차이가 있다고 한다.

 

그러나 4분기 실적만으로 보면 영업이익율이 아세아제지가 7.6%, 동일제지가 15%일 뿐 다른 기업들은 여전히 저조한 실적이라고 한다.

역시 증권사에서도 골판지업종에 대한 분석을 하면서 아세아제지와 동일제지를 추천하고 있다. 대략 아세아제지는 10000원을 ,동일제지는 14000원을 적정가로 제시하고 있다.

 

개인적으로는 여러 기관레포트중 메리츠증권의 김호연 애널리스트가 2월 6일 작성한 동일제지 레포트가 가장 설득력 있게 작성한 것으로 생각되어 레포트 일부를 그대로 옮겨 본다.

 

 

① 이면지, 골심지 위주의 생산체제에서 과감하게 표면지 위주의 생산으로 회사를 변모시켰다는 점이다. 물론 표면지라고해서 전부 수익성이 좋은 것은 아니다. 동사의 경우 KLB와같은 고급지종 보다는 CK지라는 중급 표면지를 생산하면서상대적인 원가경쟁력을 갖추었고 이를 통해 수익성이 현저하게 개선되고 있는 중이다. CK지의 특징은 표면지이면서원재료로 100% 고지를 사용한다는 점이다. 공정을 위해 라인설비 및 약품비가 부가되지만, 원재료비와의 가격차가 기존표면지들에 비해 크기 때문에 수익성은 여타 원지류에 비해서높은 편이다. 비슷한 가격대의 SK원지와 비교할 때 CK원지가톤당 10% 가량 원가가 낮다.

 

② 끊임없는 원가절감을 위한 투자이다. 제지공장에서는 전력비와 스팀비용(젖은 종이를 말리는 건조공정)을 위해 보일러용벙커C유와 같은 에너지관련 비용들이 많은데, 회사에서는

소각로를 회사 내 운영하면서 소각로에서 발생하는 열로 스팀을 대체하는 시설투자를 실시, 안정기에 접어들었다. 전력비및 연료비는 매년 생산대비 효율성이 높아지고 있으며, 2004년, 2005년 동사가 타사대비 낮은 원가율을 기록하는데 크게기여하였다. 이러한 에너지 절약형 시설투자로 인해 차입금이높아졌지만, 현재 발생하는 이익과 향후 예상되는 이익만으로

도 그 효과는 크게 나타나고 있다. 2005년 기준 소각로로 대체하는 스팀량은 전체스팀사용량 대비 49% 수준이며, 회사에서는 이를 궁극적으로 80%까지 확장하려 하고 있어, 장기 원가경쟁력에서 우위에 설 수 있을 것으로 판단한다.

 

③ 영업상 안정적인 일관체계를 갖추고 있다는 점이다. 국내제일의 판지제조업체인 태림포장을 비롯하여, 동일제지 연관기업은 국내 메이저 원지, 판지제조업체이다. 이를 바탕으로자신의 영역을 조금씩 확장해나가고 있는데, 04년 의령공장인수도 이러한 성장의 한 예이다.

골심위주의 안산공장을 표면지 위주로 가동하면서 공백이던 골심,이면지를 의령공장을 통해 보충할 수 있었던 큰이유도 골심지와 이면지에 대한 안정적인 수요처가 확보되어있었기에 가능했으며, 늘어나는 판지 수요에 대한 대응도 기민하게 이루어질 수 있을 것으로 기대한다.

 

▲ 동일제지의 실적추이

→ 2006년 기준 per 3.6배 추정(김 애널리스트는 이것도 매우 보수적으로 추정했다고 함)되며 이정도면 안전마진은 충분하다는 생각임

 

→ 05년 4분기의 영업이익이 판매단가 인상등으로 서프라이즈 수준인데 주담은 이정도가 지속되기는 어렵다고 함. 그러나 분기별로 작년에 비해 증가할 것은 확실시됨

 

	2004	2005(e)	2006(e)	2007(e)
매출액(억)	915	940	1049	1111
순이익(억)	61	49	94	103
eps(원)	1547	1234	2379	2594
	04 1분	04 2분	04 3분	04 4분	05 1분	05 2분	05 3분	05 4분
매출액(억)	239	220	219	237	221	228	244	257
영업이익(억)	17	-10	2	9	4	8	10	39
순이익(억)	20	16	6	20	8	5	6	41

 

 

▲ 마지막으로 기술적 분석을 보자

 

일간차트를 보면 금년 1월부터 종합지수가 출렁거리는 폭에 비해 그 진폭이 적으며 8500원 부근에서 에너지를 응축하는 모습

 

월간차트를 보면 02년 1월에 형성된 8천원과 1만원사이에서 고점이 형성된 후 역시 현재도 9천원정도에 걸려있는 모습이다. (역시 세상에는 가치투자와 함께 차트투자가가 있다는 증거?)

 

이 라인만 돌파한다면 제 값을 찾아 긴 여행을 떠날 것 같다.

 

원래 차트를 보고 투자하는 사람들은 9천원라인에서 던져야 하는 것이 맞습니다.

긴 여행을 가려면 잠시 쉴 필요도 있겠지요?^^

 

 

 

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