부제 : ROE가 늙으면 PBR이 된다 - Season 3
 

출처 : 투자방법론(http://cafe.naver.com/excimer)

지난 글에서는 高 ROE 기업의 PBR 허용범위는 어느 수준인가에 대하여 언급하였다. 시장에서는 기업을 판단할 때 가장 높은 점수를 주는 투자지표가 ROE라는 것도 파악하였다. 하지만 이 ROE에 대하여 어떠한 시각을 가져야 하는가? 다시 말하면 기업의 성장에 대하여 어떠한 관점으로 접근해야 하는가?

 

ROE ≒ 순이익 / 자본총계

 

이러한 ROE를 증가시키기 위해서는 순이익을 증가시키거나 자본총계를 감소시키면 된다. 이에 대한 자세한 사항은 본인의 이전 글 투자방법론-종목선정기준(6)에 자세하게 언급하였다. 하지만 이러한 재무관점의 국소적인 시야로 바라보는 것은 투자자의 입장에서 수익율에 크게 도움을 주지 않는다.

 

우리는 고 ROE 기업을 고를 때 그 기업의 Life Cycle에 따른 Position 과 그 Position의 변화 대한 Momentum에 대하여 관심을 가질 필요가 있다. 이는 기업의 중장기 전략을 수립할 때도 고려해야 하는 중요한 요소이다. 또한 ROE의 연속성이 보장 되느냐 하는 문제의 실마리이기도 하다. 아래 그림을 보자. 아래그림에서 ①의 위치에 있는 신생기업, AA바이오㈜가 있다고 가정하자. 그 기업이 속해있는 산업은 이제 막 새로운 시장이 생성되는 초기라 가정하자. 아마도 국내의 ‘바이오기업’을 생각하면 쉽게 비교될지도 모르겠다.

다행하게도 우리가 투자한 신생기업, AA바이오㈜는 기술도 있고, 시장선점의 혜택도 얻어 적절한 시장 점유율(Market Share)를 형성하고 있다고 가정한다. 자 이제 바이오 산업은 급속도로 성장할 것이며 이를 의심하는 사람은 없다. 즉 시장이 급속도로 커지는 것이다. 이는 기업입장에서 M/S만 유지한다면 ROE의 급격한 증가는 자명한 것이다. 바이오기업들이 시장에서 주목을 받기 시작하며 주가도 뜀박질을 하기 시작한다. AA바이오㈜의 주가도 급속도로 증가하기 시작하였다.

 

실제로는 아직 산업이 성장 중이지만 가정에서는 산업성장이 마무리 되어 수십조원의 시장이 형성되었다고 한다면. 우리가 투자한 AA바이오㈜의 주가는 시장에서 수십만원을 호가할 것이다. 하지만 이제 시장의 성장이 끝났다고 가정하자(평균시장 성장율 유지한다). 그렇다면 ROE이는 조금씩 매년 줄어들 것이다. 주가가 곤두박질 칠 일만 남았다. 그 동안 성장의 비젼으로 인하여 高 PBR을 인정받았기 때문이다. 자 AA바이오㈜는 이제 ②의 위치에서 ③, ④의 위치로 가야 한다. 그래서 ROE수준을 유지해야만 시장의 지위를 인정받는다.

 

③에 도달한 기업이라면 산업성장이 시장 평균 수준이며 이미 시장점유율도 더 이상 성장할 곳이 없는 기업은 어떠한가? 아마도 삼성전자가 이쯤 와있는 것 같다. 어떻게 해야 하는가? 즉 어떻게 현 주가를 유지할 수 있는가? 대부분의 기업들이 이 위치[③→④ 혹은 ④]에서 대안을 만들지 못한다면 이제 부터는 기업이 늙기 시작하는 것이다. 꾸준한 이익은 나지만 매년 예상되는 수준의 매출과 이익, 또한 PBR인정 수준이 떨어져 低 PBR 기업 분류에 서서히  포함되기 시작한다. 회사는 시장에서 소외되고 인기도 별로 없고, 보수적이며 조용한 기업으로 변해간다.

 

그러는 사이 ROE는 점차로 줄어들어 심지어 PBR = 0.5 수준을 형성하기도 한다. 주변에 이러한 기업은 무수히 많다. 이러한 기업은 안정적(Risk가 적다는 의미)이긴 하지만 고수익을 보장해주지는 못한다.

 

그렇다면 ④에 위치한 기업은 결국 ① 이동하며 점점 나이를 먹어 죽어가는가 ? 그렇지만은 않다. 기업은 불어난 자산으로 새로운 시장에 자본 투여를 할 수 있는 것이다. 바로 투자이다. 이러한 투자는 기업을 다시 젊게 하는 비법이며 시장으로 하여금 다시 눈길을 받을 수 있는 방법이기도 하다. 이 처방이 실패한다면 은.. 기업은 바로 죽음이며.. 따라서 늙은 기업은 죽지 않기 위해서 보수적 경영을 하는 경우가 대부분이다.

 

그러면 저 PBR기업에 투자하는 것(어쩌면 低 PBR 기업과 高 ROE기업은 반대말이다, 따라서 두 가지 조건을 충족한 기업은 거의 없다.)은 잘못된 것인가? 투자의 입장에서 저PBR 기업에 대한 투자는 사실 시장 수익율을 추구하는 것과 거의 같다. 투자한 저 PBR 기업이 시장의 주목을 받을 때 까지 기다려야만 한다. 실적의 호전이라던가(이는 아마 M/S의 상승일 가능성이 많다), 아님 앞에서 언급했듯이 투자를 통한 새로운 시장의 개척이 필요하다.

 

자 앞에서 언급한 것들을 정리해보자. 투자자의 입자에서 시장보다 고수익을 추구하기 위해서는 기업의 Market 혹은 Life Cycle 상에서의 Position 에 따라 다른 관점으로 그 기업을 평가해야 한다.