1. 들어가며…
먼저 P/E 30~100배도 아니고 300~1,000배이면 버블이 아니냐고 하는점에 대해서는 굳이 반박하지 않겠습니다. 필자도 평소에 P/E 10배가 넘어가면, 드문 경우를 제외하고는 싸다고 얘기하지 않습니다.
산성피앤씨와 그 자회사 파미셀이 가치투자자의 포트폴리오에 들어갈수 있는지를 검토하는 것은 아마 무모한 시도가 될 수도 있습니다. 필자 역시 아직 파미셀을 살 만큼의 확신은 없습니다. 하지만 적어도 이 글을 쓰는 동안만큼은 마음을 비우고 이야기를 전개하고자 합니다. 읽으시는 분들께서는 우리가 추구하는 기업의 가치는 과거의 것보다는 미래의 것이라는 점도 염두에 두셨으면 합니다. 저 또한 불확실한 미래의 리스크를 염두에 두겠습니다.^^
2. 성체줄기세포이야기
먼저 파미셀이라는 회사에 대해 이야기하기전에 성체줄기세포에 대해 간단하게 알아보겠습니다.
줄기세포는 크게 배아줄기세포와 성체줄기세포가 있습니다. 배아줄기세포는 정자와 난자가 결합해 세포분열을 한뒤 포배기단계에 있는 것을 말합니다. 배아줄기세포는 이후 더욱 분화되어 우리몸의 각종 장기, 신경, 뼈, 근육, 피부등을 만드는 원시적인 형태입니다. 배아줄기세포는 우리몸속의 어떤 세포도 다 만들어낼수 있습니다.
만일 질병치료를 위해 임신한 여성의 자궁에 착상된 배아줄기세포를 꺼내 시술을 한다면 지극히 비윤리적인 일일 것입니다. 그래서 과학자들은 정자가 난자가 결합된 배아줄기세포가 아니라 환자의 체세포와 난자를 결합시키는 인위적인 배아줄기세포에 대해 연구를 했습니다. 바로 황우석 박사가 이러한 과업을 이룩해 냈습니다. 환자의 체세포 속에서 유전자 정보(DNA)가 담겨있는 핵을 난자에 이식하여 세포분열을 유도해 배아줄기세포를 만들어 낸 것입니다.
이렇게 만들어낸 배아줄기세포는 환자의 DNA정보를 담고 있기에 환자가 앓고 있는 병을 치유하는데 사용할수 있습니다. 골수이식을 필요로 하는 백혈병환자라면 배아줄기세포를 골수를 만들어내는 세포로 유도할수 있다는 것입니다. 만일 배아줄기세포를 얻어내 환자가 필요로 하는 장기로 분화할수 있다면 현대의학에서 고치지 못하는 대부분의 불치병과 난치병이 치료될수 있습니다. 이 때문에 황우석 박사의 연구에 그토록 전세계가 열광했던 것입니다.
그러나 갈길은 아직도 요원합니다. 배아줄기세포를 성공적으로 얻어낼 확률이 아직도 낮습니다. 황우석박사도 아직까지 185개의 난자중에서 11개의 배아줄기세포를 얻는데 그쳤습니다. 그전에는 240개의 난자중 단하나의 배아줄기세포를 얻어냈었습니다.
또한 난자의 세포질속에 들어있는 미토콘드리아속에서 소량의 DNA가 들어있어서 인공적으로 얻어낸 배아줄기세포가 환자자신의 DNA와 완벽하게 일치하지는 않는다는 것입니다. 즉, 부작용의 가능성이 있습니다.
한가지더, 배아줄기세포를 원하는 장기로 분화시키는 기술은 아직까지 없습니다. 황우석 교수는 아마 이 분야를 2막이라고 얘기하는 듯 합니다.
이제 성체줄기세포를 이야기하겠습니다.
우리몸은 여러가지 장기와 기관으로 구성되어 있습니다. 간, 콩팥, 심장, 근육, 뼈, 혈액, 피부등등.. 그리고 각각의 장기에는 그 장기의 새로운 세포를 만들어주는 줄기세포가 있습니다. 우리몸에 상처가 나면 아물며 새살이 돋아 나는 것은 바로 새로운 피부를 만들어주는 피부 줄기세포가 제역할을 하고 있기 때문입니다.
성체줄기세포는 우리몸속에서 쉽게 얻어질수 있습니다. 저도 전문가가 아니라 모든 부분의 성체줄기세포를 얻어낼수 있는지는 모르겠지만 혈액, 골수, 각각의 장기에서 많은 양은 아니지만 쉽게 추출할수 있다고 합니다.
과학자들중 일부는 황우석교수처럼 배아줄기세포에 대해 연구하고 있지만 실제 의료계와 밀접히 연구하는 과학자들은 성체줄기세포를 더 많이 연구하고 있습니다. 그 이유는 우리몸속에서 쉽게 얻어지기도 하고 원하는 치료를 배아줄기세포보다 쉽게 할수 있으며 환자자신의 세포이므로 부작용이 없기 때문입니다.
이정도라면 줄기세포가 어떤건지는 대략 감을 잡으셨으리라 생각합니다.
3. 질병치료의 새로운 전기
우리 주변의 가족이나 친지, 지인들중에는 암이나 뇌출혈, 심장병등의 난치병으로 고통받거나 사망하는 경우가 종종 있습니다. 뇌경색은 뇌혈관이 막혀 뇌조직이 죽는 병이며 생존율이 극히 낮습니다. 뇌출혈은 뇌혈관이 터져 뇌조직이 손상되는 것인데 생존하더라도 불구로 지내게 됩니다. 파킨슨병은 신경전달물질의 이상으로 근육이 점점 굳어지다가 사망합니다. 뇌암으로 잘알려진 교모세포종은 거의대부분 사망합니다. 신장암, 전립선암, 유방암, 난소암들은 무조건 죽지는 않지만 발견이 늦게되어 엄청난 고통속에서 여생을 살게됩니다. 척추마비는 교통사고등 외부적인 사고로 척수신경을 다쳐서 몸이 마비되는 것입니다.
이런 병들은 우리주변에서 꽤 자주 겪게 되지만 대부분 사망하게 됩니다. 이런 끔직한 병들이 병원에서 치료되었다는 사례는 아직까지 없습니다. 최대한 사망을 막을 뿐이었습니다.
그런데 파미셀은 성체줄기세포를 이용해서 바로 위와 같은 질병들을 치료하고 있습니다. 지금 현재 치료가 되고 있고 많은 임상결과들이 보고되고 있습니다.
4. 지금까지의 임상결과
그렇다면 파미셀은 지금까지 어느정도의 임상결과들을 보고하고 있는가 정리해보았습니다. 현재 발표된 질병과 그에 대한 임상 목록들입니다. 앞으로 진행할 연구자임상도 많지만 공연한 기대감내지는 꿈일수 있어 게재하지 않습니다.
가. 중추신경계 질환의 치료
뇌경색 (허혈성 뇌졸중) : 현재 연구자임상 실시중(2004년11월12일부터)이며 치료과정은 일단 종료
상업임상 허가예정 보도 : 2005년3월14일자로 관계자 인터뷰형식으로 보도
상업임상 허가 : 임상3상에 해당하는 절차, 6월초 발표
뇌출혈 (출혈성 뇌졸중) : 뇌경색과 동시에 연구자임상 실시중
파킨슨병 : 뇌경색과 동시에 연구자임상 실시중
척추마비 : 간엽세포를 이용한 가장 효과적인 치료질환, 연구자임상 허가(2005년5월)
나. 암 치료
현재 연구자임상 진행중인 질환 : 뇌암(교모세포종), 신장암/전립선암/유방암/난소암
다. 심혈관계질환 치료
이식편대숙주질환 : 연구자임상 허가, 2005년 5월
다. 이걸 다시 날짜순으로 주요내용을 정리하면,
- 뇌경색, 뇌출혈, 파킨슨씨병에 대한 연구자임상 식약청 허가 : 2004년 11월
- 뇌신경계 줄기세포치료제 개발에 대한 보건복지부의 지원 (5년간 56억) : 2004년 12월
- 뇌암(교모세포종)에 대한 연구자임상 식약청 허가 : 2005년 1월
- 뇌경색치료제에 대한 식약청의 상업임상 허가계획 보도 : 2005년 3월
- 신장암, 전립선암, 유방암, 난소암에 대한 연구자임상 식약청 허가 : 2005년 4월
- 이식편대 숙주질환에 대한 연구자임상 식약청 허가 : 2005년 4월
- 줄기세포의 신경세포분화 및 뇌질환치료에 대한 국내특허 확정 : 2005년 4월
- 수지상세포 항암치료제 성능 개선을 위한 산자부 지원 (2년간 6억) : 2005년 4월
- 척추마비에 대한 연구자임상 식약청 허가 : 2005년 5월
- 성체줄기세포를 이용한 뇌경색치료 TV보도(아주대 연구자임상) : 2005년 5월
- 뇌경색치료제에 대한 상업임상 식약청 허가 (임상3상) : 2005년 6월
라. 연구자 임상이란
연구자임상은 식약청에서 줄기세포치료제 개발에 적용하기 위해서 2004년에 특별히 마련한 제도입니다. 연구자 임상은 임상 1,2상에 해당하는 것으로서 안정성과 효과가 입증되면 임상3상(상업임상)에 착수하게 됩니다. 연구자 임상은 개별응급환자들을 대상으로 한 시술에서 효과가 입증되었을 때에만 식약청에서 허가를 내주게 됩니다. 파미셀은 지난해 11월 뇌경색 연구자임상에 착수하여 수십명의 환자에게서 치료효과를 입증하였고 7개월뒤인 지난 6월 임상3상에 돌입했습니다. 임상완료와 제품출시까지는 2년이 소요된다고 합니다.
현재 성체줄기세포관련 연구자임상을 진행중인 업체는 파미셀뿐입니다. 현재 연구자임상이 진행중인 것은 10개 질환으로 뇌경색을 제외한 나머지 질환들에 대한 임상결과가 좋던 나쁘던 조만간 발표될 것입니다.
5. 기술수준
파미셀의 기술수준에 대해선 저역시 과학자가 아니라 똑부러진 답을 할수 없습니다. 지금까지 성체줄기세포가 난치병치료에 도움이 될거란 발견은 이미 1990년대부터 있어왔습니다. 그러나 문제는 우리몸에서 추출한 줄기세포를 치료에 도움이 될만큼 많은수의 줄기세포로 배양해야하는데 그 배양이 쉽지 않다는 것이었습니다. 또 하나는 조혈줄기세포가 수지상세포로 변이되어 항암치료를 하듯 배양한 줄기세포를 특정한 질병에 맞는 특정한 형태로 변이시키는 과정이 어려웠습니다. 그런데 파미셀은 줄기세포 배양 및 가공에 특별한 기술을 개발하였습니다. 배양이 쉽지 않은 줄기세포를 1조개까지 배양하는 기술을 개발하였습니다. 실제로 연구자임상에서 3천만~1조개의 줄기세포를 투입한다고 합니다. 또한 10여종의 질환에 대해 연구자임상에 돌입한데서 알수 있듯이 파미셀은 배양한 줄기세포를 특정한 형태로 변이시키는 데서도 성공하였습니다. 줄기세포를 신경세포로 분화시켜 뇌질환을 치료하는 방법은 이미 국내에서 특허가 확정되었고 해외에는 특허출원중이랍니다.
아직까지 파미셀만큼의 세포배양과 변이능력을 지닌 연구팀이나 기업체는 없다고 보고 되고 있습니다. 간혹 해외에서도 줄기세포로 난치병을 치료하였다는 보고가 있지만 대부분 환자 한명이나 동물에 국한된 사례였지 수십명의 환자를 대상으로한 집단적인 임상은 단 한군데도 없었습니다.
6. 기술적인 진입장벽
이미 국내 출원되었던 ‘간엽세포를 신경세포로 분화 및 증식시키는 방법’에 대한 특허가 지난 4월 21일 결정되었습니다. 특허내용에는 줄기세포의 배양에 대한 방법외에 훨씬 어려운 단계인 신경세포로 분화하는 기술이 포함되어 있습니다. 앞으로도 관련된 특허들을 추가해 나간다면 응용기술 특허만으로도 어느정도 기술적 진입장벽을 구축하는 셈입니다. 아쉽게도 물질특허가 아니라 원천적인 봉쇄는 어렵습니다.
또한 줄기세포를 체외에서 배양하고 분화시키는건 제약사들이 갖추어야하는 GMP 시설등의 설비를 갖추어야 합니다. 따라서 이러한 시설을 갖추고 있고 상업화 임상단계에 있는 제약회사가 아니라면 2010년안에는 경쟁자가 출현하기 어렵습니다. 아직까지 성체줄기세포 연구에 돌입하고 있는 국내 제약회사는 삼천당제약으로 파악됩니다. 그러나 1~2년안에 배양과 분화에 대한 기술이 쉽게 습득될만큼 호락호락한 기술은 아닙니다.
또한 병원과의 관계또한 중요한데 파미셀은 아주대병원, 원주기독병원, 서울아산병원, 서울대치대병원, 삼성제일병원, 순천향의료원, 중앙대병원등과 협력관계를 맺고 있어 세포치료센터를 설립하였으며 주요질병의 치료를 원하는 환자들과 쉽게 연결될수 있습니다.
7. 시장규모
파미셀이 임상3상에 돌입한 뇌졸중 치료시장을 보면,
국내에서 연간 뇌졸중 발병환자는 약 6만명인데 그중 사망환자는 4만명이라고 합니다. 4만명중 즉사하는 환자는 적고 대부분 병원치료를 받다가 사망합니다. 나머지 2만명은 대부분 불구로 지내게 됩니다. 미국의 경우에는 연간 75만명의 뇌졸중환자가 발생하며 치료비는 약 50조원가량에 달합니다. 1인당 치료비는 약 5천만원선입니다.
뇌졸중을 포괄하는 보다 광범위한 시장인 혈관계질환 시장은 우리나라만 연간 약 5조원이 소요되고 있습니다.(물론 수술비뿐 아니라 각종 약값이 포함되겠지만)
암치료 시장은 2003년 기준으로 대략 1.6조원이라고 합니다.
파미셀이 임상3상에 돌입한 뇌졸중치료시장만으로 본다고해도 시장규모는 약 1조원가량이 됩니다. 물론 독식할 수 없고 병원에 다다르지 못하고 사망하는 환자도 있겠지만 치료를 원하는 환자라면 기껏해야 사망을 막아주는 치료보다는 다시 재활할수 있는 치료법인 줄기세포 치료를 선택할 것입니다.
8. 리스크
우선 임상3상이 진행중인 뇌졸중치료가 실패하는 것일 겁니다. 가장 치명적일 것입니다.
둘째, 기술력도 좋고 시장도 창창하지만 아직 선진기업들과의 치열한 경쟁과정을 겪어야 하는 벤처기업이라는 것입니다.
셋째, 물질특허가 아닌 응용기술 특허이기에 대체 기술이 개발될 가능성이 높습니다.
넷째, 외국에 진출할 경우 다시 임상테스트를 거쳐야 하므로 해외시장진출은 다소 먼 이야기 입니다.
9. 맺으며..
아직 상업화가 되지 않은 치료제에 대해 상업임상에 접어들었다고 그 가치를 평가하는 것에 무리가 있다는 부분은 인지합니다. 앞서 올렸던 글에서 여러분들께서 리플로 지적해 주셨듯이 아직 불확실한 것에 대해 가치를 메진다는게 모험적인 시도라는 것 또한 인정합니다. 다만 임상통과 가능성이 높다는 점에서 상당한 매력을 느끼게 됩니다. 비슷한 방법의 치료법으로 10여종의 질병에 대한 응급임상을 이미 수행하였고 마찬가지의 치료법으로 다양한 질병에 대해 진행되고 있는 연구자 임상의 성과까지 가세한다면 그 확률은 상당히 높습니다. 물론 그 확률을 장담할수는 없습니다.
만일 P/E 1,000배라는 것에 거부감을 느끼신다면 파미셀이라는 회사하나만 생각하시는게 오히려 더 편하실수도 있습니다. 산성피앤씨가 골판지 회사이며 10억원도 안되는 순이익을 내는 회사라는 건 제가 제기하는 논의에서는 거의 의미가 없으며 사실 새로운 국면에 접어든 회사를 과거 실적에 대한 P/E배수로 설명하는 건 넌센스입니다.
기회가 되면 파미셀을 방문하여 그들의 기술력과 계획을 직접 들어볼 생각입니다. 그때가 되면 더 자세한 내용을 말씀드릴수도 있을겁니다.
아무튼 이 글은 산성피앤씨가 저평가되었으니 매수하자는 이야기가 아닙니다. 그 시세가 모험적인 벤쳐투자자들에 의해 이루어졌건 바이오주식에 대한 투기적인 매수세에 의해 이루어졌건 그 근저에는 상당한 이유가 있었다는 것을 이야기하는 것만으로도 이 글은 많은 역할을 하는 것이라 생각합니다.
산성피앤씨의 2,600억이란 시가총액이 적정한지에 대해서는 너무 반발이 심하므로 보다 나중에 논의하겠습니다.
또한 산성피앤씨 이외의 바이오주식이라 칭하는 것들에 대해 그 시세가 타당한지에 대해서는 이 글에서는 아는바가 없습니다. 짐작컨대, 거의대부분이 투기 이외로는 설명할 방법이 없는 회사들일 것입니다.
이모든 얘기들에도 불구하고 가치투자자가 지고가야할 리스크와 불확실성이 너무 크다는 난점은 남게됩니다. 벤처투자자라면 이야기가 다르겠지만요.. ^^
가능성과 개연성에 대한 확신은 각자의 몫일 것입니다.
이 논의가 많은 논란을 불러일으키는 것 같지만 일단은 게재하고 많은 의견을 듣겠습니다.
