갖고 있는 주식이 조금씩이라도 계속 올라 주니 별로 신경쓸 일도 없고해서...

요즘 같이 올라 주면 금방 부자가 될 것 같습니다. 존 네프에 대해 좀 더 상세한 글을 발견,  퍼왔습니다. 아이투자 여러분에게 도움이 되었으면 합니다.

 

월가를 움직이는 100인(12)-존 네프】 | Business School 2004/12/28 12:43 http://blog.naver.com/ekzpro/60008792003

 

펀드매니저들이 자신의 자산을 관리해줄 펀드매니저를 꼽는다면 그 주인공은 누구일까. 포춘을 비롯한 미국의 비즈니스 전문잡지들이 해마다 벌이는 이런 조사에서 어김없이 1위를 차지하는 인물이 바로 존 네프다.

 

 존 네프는 사실 일반 투자자들에게는 워렌 버펫이나 피터 린치 만큼 잘 알려지지 않은 인물이다. 또 공식적으로는 이미 5년전 펀드매니저직에서 은퇴했다

 

 그런데도 그가 월가의 프로패셔널들 사이에서 이처럼 성가가 높은 이유는 그가 오랜 기간동안 실행한 자신의 투자방식과 이를 끝까지 지켜낸 용기 때문일 것이다.

 

 더구나 네프의 투자원칙은 시장에 역행하는 것이었고, 대중들로부터는 물론 다른 펀드매니저들로부터 외면받는 주식에 투자하는 것이었다는 점에서 더욱 그렇다.

 

 이와함께 하나의 펀드를 30년 이상 운용하면서도 높은 투자수익률을 낼 수 있었던 네프의 꾸준함도 프로들에게는 와닿았을 것이다. 네프가 뱅가드 윈저 펀드를 1964년 6월부터 1995년 12월말까지 31년간 운용하면서 올린 연평균 수익률은 13.7%. 이 기간중 S&P500 지수의 연평균 상승률은 10.6%였다. 이 차이를 금액으로 환산하면 더욱 놀랍다.

 

 만약 네프가 뱅가드 윈저 펀드를 운용하기 시작한 1964년 6월에 1만달러의 투자자금을 S&P500 지수에 투자했다면 그가 은퇴한 1995년 12월에는 22만3,000달러로 늘었겠지만 뱅가드 윈저 펀드에 투자했다면 55만4,640달러가 됐다는 계산이다.

 

한해 평균 3.1%포인트의 차이가 31년 뒤의 투자가치를 2.5배나 차이가 나게 만든 것이다. 윈저 펀드가 속해 있는 뱅가드 그룹이 S&P500 지수와 같은 지수펀드로 급성장한 회사이기도 하지만 사실 월가에서는 펀드 수익률이 S&P500 지수의 상승률을 능가하기는 매우 어렵다는 게 정설이다.

 

그런 점에서 30년이 넘는 장기간에 걸쳐 시장 평균수익률을 상회한다는 것은 앞으로 다시는 나오기 힘든 기록이기도 하다. 자신의 투자원칙을 고수하는 용기가 없었다면 일궈내기 힘든 실적일 것이다. 네프의 투자방식을 한마디로 표현하자면 가치투자라고 할 수 있다.

 

저평가된 값싼 주식을 매입해 주가가 회복하기를 기다리는 존 템플턴이나, 내재가치에 비해 형편없이 평가되고 있는 주식에 집중 투자하는 워렌 버펫과 비슷하다.

 

하지만 그가 다른 가치투자자와는 다른 점은 "절대적인 가치투자자(absolute-value investor)"로 불린다는 사실이다. 절대적인 가치투자자는 시장의 전체적인 분위기에 상관없이 자신의 목표가격을 유지하고, 자신의 원칙을 고수한다는 점에서 상대적인 가치투자자(relative-value investor)와 구분된다.

 

 절대적인 가치투자자는 모두가 팔 때도 주식을 살 수 있는 용기가 필요하다. 그래서 네프는 "완벽한 시장역행 투자자(consummate contrarian)"로도 불린다.

 

 네프는 특히 PER(주가수익비율)가 낮은 주식을 선호한다. 그는 저PER 주식을 매입할 경우 주가가 회복기에 접어들면 두 가지의 추가소득을 거둘 수 있다고 말한다. 우선 이익이 늘어남에 따라 내재가치가 커지는 소득이 있고, 두번째로는 다른 투자자들이 비로소 이런 주식를 주목하게 됨에 따라 얻는 소득이다.

 

 네프가 1999년초 사들였던 D.R.호턴의 경우를 보자. 건실한 주택건설업체였던 D.R.호턴은 건설업이 저성장 산업으로 분류되면서 당시 주가가 11달러에 불과했고, PER는 7에 그쳤다. 네프는 경기활황의 지속에 따라 D.R.호턴의 주당순이익이 1999년중 2.35달러에 달해 전년도보다 50%정도 늘어날 것으로 내다봤다. D.R.호턴의 실적은 그의 예측대로 50% 증가했고, 주가는 1년만에 109%나 상승해 그는 23달러에 매각했다. "주당 순이익이 50% 늘어났는데 주가는 100%이상 상승하는 게 바로 저PER 종목 투자의 매력"이라고 네프는 강조한다. 저PER 주식을 찾는 것은 그러나 네프가 펀드매니저로 성공하는데 하나의 투자원칙에 불과하다.

 

 두번째는 "적당히" 성장하는 기업을 찾는 것이다. 그는 한해 최소한 7%의 성장률을 달성하는 주식을 고른다. 반면 20%이상 성장하는 기업의 주식은 투자후보에서 제외한다. 과대평가됐을 가능성이 높기 때문이기도 하지만 이같은 높은 성장률은 장기적으로 지속될 수 없기 때문이다.

 

네프가 투자종목을 고를 때 세번째로 중시하는 것은 배당률이다. 그는 시장평균 배당률보다 높은 종목을 원한다. 배당금은 현금수입이라는 점에서 시장이 약세일 때 특히 중요하다. 배당수입을 통해 최소한의 수익을 올릴 수 있고, 배당수입은 새로운 투자의 원천이 될 수 있기 때문이다. 네프 스스로도 자신의 펀드 운용기간중 시장평균 수익률보다 높은 투자수익률을 올릴 수 있었던 이유중 절반은 배당수입 덕분이었다고 말할 정도다.

 

네번째는 많은 사람들과는 반대 방향으로 투자한다고 해도 절대 걱정하지 말라는 것이다. "강세시장에서 팔고, 약세시장에서 사고, 아무도 거들떠 보지 않는 종목에 집중투자하기 위해서는 당신은 옹고집이 돼야 하고, 어리석다는 소리도 감수해야 할 것이며, 주위에 당신과 같은 사람을 찾아보기도 힘들 것이다."

 

 마지막으로 그는 "파는 것이 사는 것만큼 중요하다"고 강조한다. 성장주 투자자들과는 달리 네프는 결코 주식과 사랑에 빠지지 않는다. 자신이 투자한 주식이 어느 정도 오르면 팔아치운다는 말이다. 그가 주식을 매도하는 시점은 자신이 정한 목표수익률의 70%를 실현한 시점이다. 이 시점에서 보유주식의 70%정도를 매각하고, 나머지는 더 오르면 매각한다. 만약 최초 매각후 주가가 내리막길을 걸어 매각시점을 못찾게 되면 보유하고 있다가 다시 적정가격이 되면 매입한다.

 

네프의 최초 매각시점은 왜 자신이 정한 목표수익률의 70%를 달성했을 때일까. 100%가 아니고 말이다. 그는 절대 마지막 한푼의 이익까지 챙기지 말라고 충고한다. "당신으로부터 주식을 매입하는 투자자에게도 (투자수익을) 남겨주라"는 게 그의 말이다.

 

 네프와 같이 이런 투자방식을 실행할 수 있을까. 물론 어렵다. 개인투자자들은 인내력이 부족해서 그렇고, 펀드매니저의 경우에는 여간해서는 시장에 역행하는 투자를 하기 어렵기 때문이다. 자신이 운용하는 펀드의 투자수익률이 일시적이나마 시장 평균수익률에 비해 턱없이 낮을 경우 만약 주위에 자신과 같은 펀드매니저가 없다면 펀드 투자자들로부터 비난이 쏟아질 것이다. 심지어는 펀드매니저 자리에서 내쫒기는 처지가 될 수도 있다.

 

사실 네프도 예외가 아니었다. 다만 뱅가드 윈저 펀드의 경우 워낙 장기간에 걸쳐 높은 수익률을 올린 덕분에 투자자들이 참고 기다려 주었지만 그가 20년간이나 자산을 관리해준 펜실베니아 대학기금으로부터는 물러나야 했다. PER가 30~50에 이르는 기술주가 시장을 주도했던 1999년 그는 대학기금의 주식투자 비중을 줄일 것을 주장했지만 기금신탁위원회는 이를 받아들이지 않았다. 옹고집은 사임하는 길을 선택했다. 펜실베니아 대학기금은 다름아닌 1980년 자신에게 기금관리를 요청해왔던 기금이었다.

 

 네프는 1995년 12월 뱅가드 윈저 펀드의 펀드매니저직을 공식 은퇴한 뒤에도 펜실베니아 대학기금과 자신의 모교인 케이스 웨스턴 리저브 대학의 기금을 무료로 운용해 주었다. 특히 펜실베니아 대학기금은 네프에게 운용을 요청할 당시 직전 10년동안 미국내 94개 대학기금중 투자실적이 최하위였지만 네프가 운용하기 시작한 뒤 10년이상 동안 모든 대학기금중 상위 5%이내에 들었다. 물론 네프의 운용방식은 그의 투자원칙대로 인기없고, 성장성도 두드러지지 않으며, 눈에 잘 띄지도 않지만 주가는 저평가돼 있는 주식들이었다.

 

처음부터 대학기금의 다른 관리자들은 인기있는 주식을 매입할 것을 원했지만 네프는 그런 자세 때문에 투자수익률이 낮았다며 자신의 투자원칙을 고수했고, 이런 투자방식은 실적으로 나타났다. 하지만 1990년대 말부터 몰아친 기술주 열풍은 결국 대학기금 신탁위원회와 네프의 골을 더욱 깊게 만들었고, 그는 결국 물러났다. 하지만 네프에게 펜실베니아 대학기금 운용을 요청했을 당시 신탁위원회 의장이었던 폴 밀러는 네프와 신탁위원회간의 다툼이 진행되는 동안 네프의 편이었다. "시장의 분위기에 편승하는 것은 결코 네프의 스타일이 아니다"라며 "네프는 자신의 방식대로 하는게 최선"이라고 밀러는 말했다. 그리고 네프가 맞을 가능성이 얼마나 되느냐는 물음에 "100%"라고 답했다.

 

밀러의 확신은 정확했고, 지난해 이후 주식시장은 네프의 말대로 가파른 하락세를 이어가고 있다. 하지만 네프는 신탁위원회를 설득하지 못하고 물러나야 했다. 마치 네프가 신봉하는 저PER 종목이 일시적으로나마 시장으로부터 외면당하듯이 말이다.

 

 존 네프의 투자성공 비결은 "싼 주식"을 고르는 데 있다. 시장이 제대로 대접하지 않고 있는 저평가주를 선별해내는 능력이다. 그렇다면 수많은 주식가운데 어떻게 이런 주식을 구분할 수 있는가. 네프는 매우 간단한 공식으로부터 출발한다.

 

소위 "네프의 공식(Neff formula)"으로 불리는 이 수식은 아마추어 투자자들도 충분히 따라할 수 있을 정도로 쉽다. 우선 해당기업의 배당수익률과 이익성장률을 더한 다음 현재의 PER(주가수익비율)로 나누는 것이다. 네프는 이렇게 계산한 수치를 "총회수율(Total Return Ratio)"이라고 부르는데 일단 총회수율이 2를 넘지못하면 투자후보에서 제외한다.

 

네프의 공식에서는 일견 주가가 배제돼 있는 것 같지만 PER가 현재 주가를 반영하고 있다. 그런 점에서 그가 말하는 싼 주식이란 PER를 감안한 상대적인 가격을 기준으로 한 것이라고 할 수 있다.

 

그렇다면 네프의 공식을 계산하는 실례를 들어보자. 가령 이익성장률이 한해 30%에 달하는 A라는 기업은 시장에서 성장주로 각광받으면서 현재 주가가 5만원에 이르며, PER는 30, 배당수익률은 3%(한해 배당금이 1,500원)에 달한다고 하자. A기업의 총회수율은 이익성장률과 배당수익률을 합친 33을 30(PER)으로 나눈 1.1이 된다.

 

반면 한해 이익성장률이 10%에 불과한 B라는 기업은 시장에서 소외되고 저평가돼 1만원에 거래되고 있다. B기업의 PER는 5, 배당수익률은 5%(한해 배당금이 500원)라고 하자. B기업의 총회수율은 10과 5를 더한 다음 이를 5로 나눈 3이 된다. 네프는 A기업의 성장잠재력이 제아무리 뛰어나다 해도 주가가 떨어져서 PER가 낮아지지 않는 한 A기업의 주식을 매입하지 않는다. 그래야 총회수율이 높아질 수 있기 때문이다.

 

 물론 이익성장률이나 배당수익률이 더 높아져 총회수율을 떨어뜨릴 수도 있지만 네프는 30~40%의 이익성장률은 지속성이 떨어진다는 점에서 경계한다. 그렇다고 그의 "총회수율" 조건을 충족한 B주식을 무조건 매입하는 것도 아니다.

 

 스스로를 저PER 공략가(Low Per Shooter)라고 표현할 정도로 낮은 PER를 강조하지만 최소한 연평균 7%정도의 이익성장률을 유지하고 있어야 하고, 건전한 대차대조표와 충분한 현금흐름을 갖고 있어야 한다.

 

또 해당 업종의 평균 자기자본이익률을 상회하고, 유능한 경영자을 보유하고 있으며, 낮지만 꾸준한 성장이 지속될 것으로 예상되고, 좋은 제품과 서비스라는 강점을 가지고 있으며, 시장전망도 밝아야 한다. 네프가 매수대상을 선정하는 과정은 이처럼 무척 까다롭고, 많은 노력을 요구한다. 네프 스스로도 "악착같이 일하는 것(nose-to-the-grindstone work)"만이 확신을 가져다 준다고 말한다.

 

 특히 그가 매수대상을 찾기위해 이같이 철저하게 조사하고, 또 이같은 자신의 투자원칙을 절대 버리지 않는 것은 어린 시절의 경험과 아버지로부터의 가름침 때문이라고 그는 말한다. 네프는 대공황이 한창이던 1931년 오하이오주 톨레도 외곽의 소도시인 와슨에서 태어났다. 그가 4살이 되던 해 부모는 이혼했고, 어머니와 재혼한 양아버지는 경제적으로 늘 빈곤했다. 그는 초등학교 졸업후 줄곧 직업을 가져야 했고, 그때부터 돈관리는 자신이 직접 주도면밀하게 해야 한다는 사실을 깨달았다고 한다. 학업성적이 별로 뛰어나지 않았던 그는 고등학교 졸업후 공장에 취직했고, 15년만에 만난 친아버지의 자동차부품 회사에 들어간다. 그의 아버지는 그에게 물건을 살때 지불해야 할 가격을 잘 판단하는 것이 얼마나 중요한가를 가르쳤다. "잘 산 물건이라야 잘 팔 수 있다(Merchandise well bought is well sold.)"는 게 아버지의 가르침이었다.

 

네프는 해군에서 2년간 복무하면서 항공전자기술을 익혔고, 정부가 제대군인에게 주는 장학금으로 톨레도대학에 들어가 산업마케팅 전공했다. 대학입학후 그는 학업에 흥미를 느꼈고, 최우등으로 졸업했는데 특히 기업재무론과 투자론을 이수하면서 재무관리에 적성이 있다는 점을 깨달았다. 더구나 당시 톨레도대학의 재무관리학장은 벤저민 그래함의 유명한 저서인 증권분석론을 개정한 시드니 로빈스였다. 네프 역시 이런 영향을 많이 받아 가치이론에 입각한 투자철학을 갖게 된 셈이다.

 

대학 졸업후 클리브랜드의 내셔널 시티 뱅크에 들어간 네프는 증권분석가로 일하며 케이스 웨스턴 리저브 대학의 야간대학원에서 재무관리석사 과정을 이수한다. 그는 내셔널 시티 뱅크에 들어가기전 남의 차를 얻어 타가며 뉴욕에까지 가 월가의 일자리에 도전하기도 했지만 "목소리에 충분한 권위가 실려있지 않다"는 지적을 듣고 돌아와야 했다. 내셔널 시티 뱅크의 은행신탁부 수석조사연구원이 된 네프는 1963년 필라델피아의 웰링턴 매니지먼트로 자리를 옮겼고, 1년 뒤 웰링턴 윈저 펀드의 운용을 맡는다. 그가 웰링턴 매니지먼트로 옮긴 것도 자신의 투자원칙에 대한 고집 때문이었다.

 

그는 내셔널 시티 뱅크에서 근무한 8년동안 투자종목 선정을 둘러싸고 은행의 신탁위원회와 잦은 마찰을 빚었다. 최선의 투자는 잘 알려져 있지 않은 종목을 찾아내는 것이며, 이는 철저한 기본적 분석에 기초해야 한다는 게 네프의 지론이다. 그는 당연히 시장에서 소외된 종목의 매입을 주장했던 반면 신탁위원회는 고객들이 안심할 수 있는 소위 블루칩에 집중투자할 것을 요구했다. 더구나 네프가 강조하는 훌륭한 펀드매니저의 조건중 하나가 "나쁜 뉴스가 나왔을 때 신속하게 팔아야 한다"는 것인데 은행에서는 신탁위원회의 매각승인을 기다려야 했고, 나쁜 뉴스에 대한 책임마저 그에게로 돌아왔다. 그는 자신의 펀드를 운용하며 누구보다 깊이있는 분석을 했고, 일단 결심하면 인내심을 갖고 자신의 능력을 시험했다. 31년간 윈저 펀드를 운용하며 거둔 놀라운 투자수익률은 그의 원칙이 옳았음을 입증하는 것이기도 하다.(웰링턴 매니지먼트는 낮은 펀드 수수료를 무기로 크게 성장하기도 했으나 결국 뱅가드 그룹으로 인수돼 그의 펀드 이름도 뱅가드 윈저 펀드로 바뀌었다.)

 

 그는 1995년 12월 척크 프리먼에게 윈저 펀드의 매니저자리를 물려주고 공식 은퇴했다. 프리먼은 사실 20여년간 자신의 스탭을 이끌어왔고, 지금까지 윈저 펀드를 운용하면서 네프의 투자방식을 고수하고 있다. 하지만 네프는 프리먼을 포함해 현재 활동하고 있는 펀드매니저 가운데 그의 진정한 후계자는 찾을 수 없다고 말한다. "요즘 펀드매니저들은 시장을 예상하는 것이 아니라 시장에 반응하고 있기 때문"이라는 게 이유다.

 

월가에서 발행되는 가장 권위있는 투자전문 주간지인 배런스는 매년초 전문가들을 초청，그해의 금융시장 전망과 유망주를 발굴하는 "라운드테이블"을 연다. 주식투자자들에게는 한해의 장세전망을 위해 필독해야할 기사중의 하나다. 물론 이 라운드테이블에 참가하는 전문가들은 월가에서도 손꼽히는 인물들이다. 네프는 올해로 33번째를 맞는 라운드테이블에 26차례나 등장해 가장 많이 초정받은 전문가로 손꼽힌다. 네프는 올해에도 어김없이 라운드테이블에 초대됐다. 애비 조셉 코언, 바트 빅스, 마리오 가벨리와 같은 쟁쟁한 애널리스트와 펀드매니저들이 네프와 함께 올 한해를 전망했다. 네프는 이 자리에서도 여전히 인터넷 관련주를 비롯한 소위 첨단기술주를 향해 "어리석을 정도로 과대평가됐다"고 지적했다. 지난해 하반기 이후 이들 주식의 거품이 상당부분 제거됐는 데도 말이다. 네프는 사실 지난 1999년부터 S&P500 지수와 나스닥100 지수의 공매도에 주력했다. 네프의 공식에 따라 계산한 S&P500 종목의 평균 총회수율은 당시 이미 0.3에 불과했고, 네프의 기준으로 보면 도저히 더이상 지속될 수 없는 상태였다.

 

시장은 다행스럽게도(?) 그가 예측한대로 하락세로 돌아섰지만 사실 공매도는 매우 위험한 투자였다. 그가 이처럼 위험한 공매도를 할 수 있었던 이유는 사실 자신의 전체 투자자산가운데 절반이상을 지방정부가 발행한, 세금이 면제되는 지방채에 투자하고 있기 때문이다. 단기적으로 자신의 예상이 어긋나더라도 충분히 견딜 수 있는 셈이다.

 

네프는 자신이 걸어온 길을 회고하면서 이렇게 말한다. "어머니는 내가 변호사가 되기를 바라셨다. 어린 시절 내가 곧잘 도로표지판이 잘못 됐다며 따지고 드는 것을 보고 누구와도 잘 다툴 수 있을 것이라고 생각하셨다는 것이다. 어머니의 말씀은 사실 맞는 것이었다. 하지만 나는 지금 더 나은 것과 싸우고 있다. 주식시장이 그것이다." 그의 말처럼 네프가 지금까지 지켜온 투자방식은 시장과 대결하는 것이었다.

 

주변에서는 매우 위험하다고 말하지만 그는 다수를 따라가서는 결코 투자에 성공할 수 없다고 반박한다. 물론 이런 투자방식을 실행하기란 말처럼 쉬운 일이 일이다. 그러나 네프의 조언은 유념할 필요가 있다. "스스로 판단할 수 있는 자유로운 영혼과 어느 정도의 정신력을 갖고 있다면 굳이 다수를 따라갈 필요가 없다.”

 

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