가치투자자의 탄생 The Value Investors in 2021

- 부제: Lessons from the World’s Top Fund Managers

- 지은이: 로널드 챈 Ronald W. Chan

- 옮긴이: 김인정

- 에프엔미디어 / 2022-06 / 363쪽 / \18,000

 

- 2012년에 출간했던 책의 개정판

- 가치투자자 17명과의 인터뷰 정리

- 간략하게나마 대가들의 역사를 볼 수 있음

- 추천사를 쓴 브루스 그린왈드의 유사한 형태의 저서, [가치투자 Value Investing in 2001]도 훌륭한 책이지만 이 책은 그에 못지 않음

 

저자인 로널드 챈의 아버지는 성공한 창업 전문가로 아버지의 조언(*)은 그를 자산 운용업으로 이끌었다고 합니다.

 

* 아버지의 조언

노동력, 임대료, 재고 부담이 큰 일을 피하라.

- 모든 노동 집약적 사업은 결국 인간 정치의 문제로 이어지기 때문에 최소한의 인력이 필요한 사업을 찾아야 한다.

- 홍콩 같은 국제도시는 이윤과 수익을 잠식하는 높은 임대료로 악명이 높은 만큼 일류 입지가 필요한 사업은 피해야 한다.

- 재고는 대부분 인력과 공간을 필요로 하니까 사서 고생할 일은 만들지 않는 것이 좋다.

 

챈은 벤저민 그레이엄과 워런 버핏이 설파한 가치투자의 교리를 따랐고 2002년 지금의 ‘차트웰 캐피털’ 설립한 다음 최고투자책임자로 근무 중입니다.

 

챈은 대출 비용 이상의 수익을 꾸준히 실현한다면 재정 문제에 정통하게 되고 재정적 독립을 이룰 것이라고 하면서 가치투자의 유형은 단 한 가지로 정해져 있는 것이 아니고 성공적인 투자에 이르는 길 역시 하나가 아니라고 합니다. 특색 있는 17명의 뛰어난 투자자를 소개하는 이 책을 쓴 이유겠지요.

 

저는 투자에 관한 책은 제법 읽었다고 자부하는 편인데도 유럽에서 활동하는 몇 분과 아시아의 5분까지 난생 처음 만나는 투자자들이 다수입니다. 이들 뛰어난 투자자들의 얘기도 흥미진진했지만 저는 저의 롤모델 어빙 칸과 월터 슐로스에 대한 얘기는 감동이었습니다.

 

책 읽으면서 밑줄 친 글이 정말 많았는데요. 늘 그랬듯이, 그 중에서 두고두고 반복해서 읽고 싶은 글을 옮겨두는 것으로 (일단)좋았던 책 정리를 하려고 합니다.

 

1. 하워드 막스 (1946~)

 

바닥 확인 - 마켓타이밍

- 무엇을 사는지가 아니라 얼마에 사는지가 중요하다. 그렇다고 해서 최저점을 기다려 매수해야 한다는 것은 아니다.

 

1. 어디가 바닥인지 알 수 있는 방법이 없다. 바닥은 지난 다음에야 알 수 있다.

2. 대개 시장이 미끄러져 내리면서 매도자가 기권을 선언하고, '떨어지는 칼은 잡지 않는' 사람이 옆에서 방관할 때가 원하는 것을 다량으로 살 수 있는 기회이다.

3. 시장이 미끄러지다가 바닥에 닿으면, 바닥의 정의상 매도할 수 있는 사람은 거의 없게 된다. 이어지는 상승기에서 우위에 있는 사람은 미리 매수한 사람이다.

 

회의적인 태도

회의와 비관은 동의어가 아닙니다. 회의적인 태도는 낙관론이 과도할 때 비관론을 불러냅니다. 반대로 비관론이 과도할 때는 낙관론을 불러냅니다.

 

2. 월터 슐로스 (1916~2012)

 

네게 피해를 입히지 않는 한 모든 악재는 호재란다.

- 대공황 시절을 힘들게 보낸 아버지의 조언

 

벤저민 그레이엄의 ‘증권 분석’ 강의를 수강한 슐로스(1938년~1940년)

벤의 강의는 단순하고 직설적이며 탁월했습니다. 대공황으로 어려운 시기를 겪은 벤의 투자전략은 운전자본 미만에 거래되어 가격에 하방 경직성이 확보된 주식을 찾는 것이 핵심이었습니다. 그 발상에 깊이 공감했고 벤의 투자철학에 반했습니다.

많은 투자 전문가들이 단지 투자 비법을 얻기 위해 그의 수업을 들었고 그 아이디어를 이용해 돈을 벌었지만, 벤은 돈을 버는 것보다 학문적 활동에 열중했기 때문에 개의치 않았습니다.

 

그레이엄 회사에서의 업무

1946년부터 1955년까지 그레이엄 회사에서 일하는 동안 슐로스의 주된 업무는 운전자본 미만에 거래되는 이른바 ‘넷넷(net-nets)(*) 주식’을 찾는 것이었습니다.

* 넷넷 가치: 순유동자산(현금성자산 – 부채) 가치 / 총 발행주식

 

1930~40년대에는 넷넷 주식이 많았습니다. 우리는 운전자본의 2/3 수준에 거래되는 주식을 찾는 것이었습니다. 주가가 주당 운전자본 수준에 도달하면 50% 수익을 올리게 되니까요. 1950년대에는 이런 주식을 찾기가 쉽지 않았고 그래서 더 열심히 찾아야 했습니다.

 

투자회사 설립 - 폐업

1955년 그레이엄이 은퇴한 다음 슐로스는 19명의 자금을 조달 받아 ‘월터 슐로스 앤드 어소시에이츠’를 설립합니다.

 

업무 시간은 오전 9시부터 오후 4시 30분까지였다. 주가를 추적할 수 있는 티커 테이프도 갖추지 않았고, 주로 일간지를 보고 시세를 참고했다.

-> 워런 버핏이 워커홀릭이라고 보면 슐로스는 그의 스승인 그레이엄처럼 주식투자에 자신의 모든 시간을 투자에 할애하지 않았습니다. 주식투자는 돈 걱정 없이 살기 위한 수단이지 삶의 목적은 아니거든요.

 

2001년 1960년대 후반 합류한 아들이, ‘아버지, 싼 주식이 더는 보이지 않아요!’라고 하더군요. 그래서 ‘이제 문을 닫자구나!’ 했습니다. 그리고 투자조합을 청산하고 투자자에게 돈을 돌려줬습니다.

-> 싼 주식을 찾는 것이 스트레스가 되었다고 판단한 슐로스는 폐업합니다. 멋쟁이^^

 

매수 방법

주식이 싸면 저는 매수를 시작합니다. 손절 주문을 걸어본 적이 없습니다. 애초에 마음에 든 주식이라면 가격이 내려갈수록 더 좋은 일이니까요. 가격이 오른 주식을 사기는 아무래도 어렵더군요.

우리는 장부가치 미만에 팔리는 주식을 찾았습니다. 실적이 아니라 자산을 할인된 가격에 사려는 것이었죠. 실적은 쉽게 달라질 수 있지만 자산은 그렇지 않기 때문에 새로운 전략은 한동안 효과가 있었습니다.

 

투자법 - 분산 투자

저는 항상 50~100개 종목을 보유했습니다. 그렇지 않았다면 특정한 주식이 저를 배반했을 때 크게 스트레스를 받았을 겁니다. 심리적으로 저는 버핏과 다르게 만들어진 사람입니다. 버핏처럼 되려고 노력하는 사람이 많다는 것을 압니다. 하지만 그들이 주목해야 할 것은, 버핏이 훌륭한 분석가일 뿐만 아니라 사람과 회사를 판단하는 능력이 뛰어나다는 사실입니다.

저는 제 한계를 알기 때문에 제게 맞는 가장 편한 방식으로 투자하는 것을 선택했습니다.

 

3. 어빙 칸 (1905~2015)

- 순탄한 투자를 했음

- 1928년 '시티 칼리지 오브 뉴욕 대'를 2년 만에 중퇴하고 월스트리트에 있는 '함메르슐락 보르흐'라는 증권사 취직했고 1978년 창업할 때까지 여러 증권사에서 경력을 쌓았음

- 1978년 두 아들 앨런, 토머스와 함께 투자운용 및 자문사인 칸 브러더스 그룹 설립

 

1920년대 후반에 벤저민 그레이엄이 강의한 증권 분석 수업의 초창기 수강생이었고 1931년에는 그 수업의 조교가 됩니다. 1956년 그레이엄이 은퇴할 때까지 25년 동안 긴밀하게 협력하는 등 그레이엄과 밀접한 관계였지만 독자적으로 대단히 성공적인 투자 경력을 쌓았다고 합니다.

 

벤저민 그레이엄의 ‘증권 분석’ 강의를 수강한 어빙 칸

주 1회, 2시간 야간 수업이었습니다. 벤은 인기 있는 주식과 인기 없는 주식의 실제 사례로 증권 분석을 설명했습니다. 벤에게 투자 아이디어를 얻고 수익을 올리는 경우가 많아지자 해마다 수강생이 늘었습니다.

그레이엄은 최신 사례를 들어 증권 분석의 장점을 설명했는데 소크라테스식 접근법이 유효하다고 믿었기에 철저한 토론과 합리적인 추론을 통해 확실한 결론을 도출하는 방식으로 가르쳤다고 합니다.

그레이엄의 수업에서 미래의 아내가 될 루스를 만난 칸은 1931년 결혼했고 새로운 부업을 찾던 중 그레이엄의 조교였던 리오 스턴이 일을 그만두면서 그레이엄의 조교가 됩니다. 1956년 그레이엄이 은퇴할 때까지 그 밑에서 일했습니다.

 

조교로서 칸의 임무는 수업 시간의 토론을 위해 통계 분석 자료를 준비하고 학생이 제출한 사례 연구와 시험지를 채점하는 것이었는데 수업은 주식시장이 끝나고 한 시간 뒤인 오후 4시에 시작했다고 합니다.

칸은 벤과 함께 월스트리트에서 컬럼비아대학까지 지하철을 타고 다니면서 많은 이야기를 나누었다고 하네요. 행운의 사나이, 어빙 칸^^

칸이 준비한 통계 분석과 비교 분석 자료는 1934년 출간된 [증권 분석]에 사례로 쓰였다고 합니다.

 

공매도 - 첫 트레이딩

1926년 플로리다 부동산 거품 붕괴를 보면서 시장의 모든 광풍은 결국 냉엄한 현실에 직면한다는 것을 깨달았습니다. 1929년 주가가 극도로 높은 수준에서 거래되면서 기업 가치를 숫자로 매기는 것이 불가능하다고 판단한 칸은 숏 포지션을 취해야 한다고 생각했습니다.

 

시장의 순환주기와 금융 역사에 관한 책을 여러 권 읽으면서 주가 변동성이 특별히 큰 산업이 있고 구리도 그 중 하나라는 것을 알게 된 칸은 주식 목록에서 ‘마그마 코퍼’라는 구리 회사를 공매도하기로 했습니다. 돈이 없었던 칸은 변호사인 매형에게 부탁해서 증권 거래 계좌를 열었습니다.

 

여름에 50달러로 마그마 코퍼를 공매도했습니다. 매형은 시장이 상승하고 있으니 얼마 못 가서 돈을 전부 잃을 거라며 걱정했지만 칸은 시장이 하락할 것이라고 말했고 1929년 10월 주식시장이 붕괴되었을 때 50달러는 100달러가 되었다고 합니다. 칸의 생애 첫 트레이딩은 공매도!

 

대공황 시기의 가치주 투자

대공황은 모든 배를 침몰시키는 거대한 폭풍 같았지만 올바른 접근법을 알고 어느 곳을 보아야 하는지 알았더라면 쉽게 돈을 벌 수 있었습니다.

재무 상태가 건전하고 가진 건 현금뿐인 회사가 많았기 때문에 쉽게 가치주를 찾을 수 있었고 제대로 된 투자 모델만 있으면 충분했습니다.

 

칸은 증권사에서 광산 업종을 담당했는데 그레이엄의 제자이자 펀더멘털 분석의 강력한 옹호자라는 명성이 성공한 사업가와 부유한 고객을 끌어 모았는데, 저평가된 주식을 개인투자자들에게 추천하면서 상당한 수수료 수입을 올렸습니다.

수입이 늘어난 칸은 자신의 자산을 직접 운용하기 시작했고, 그레이엄이 경영하는 투자회사 '그레이엄-뉴먼'에 투자하기도 했습니다.

 

투자할 종목은 늘 있다

- 슐로스와 달리 칸은 그레이엄의 투자법으로 투자할만한 종목이 줄어들자 은퇴하는 대신 싼 종목을 찾아 나서는 방법을 선택합니다.

 

이제 넷넷 주식이 흔하지 않다는 것은 알지만 크게 불평할 일은 아닙니다. 옛날에는 투자할 종목 자체가 많지 않았으니까요. 지금은 수많은 나라에 수많은 기업이 있어서 투자 기회를 찾기가 수월합니다. 게다가 인터넷 덕분에 이용 가능한 정보도 더 많아졌죠. 투자 기회를 찾을 수 없다고 불평한다면 열심히 찾지 않았거나 폭넓게 자료를 읽지 않았다는 뜻이죠.

 

투자 철학

진정한 투자자는 결코 비관하지 않습니다. 시장이 하락할 때야말로 싸게 살 수 있는 시기이기 때문입니다. 광범위한 주제에 관한 독서의 가치를 믿습니다.

성공적인 투자에는 인내심, 규율, 회의적인 시각이 필요합니다.

 

1. 저평가된 투자 대상은 대개 처음에는 시장에서 진가를 인정받지 못하기 때문에, 시간이 지나며 일이 어떻게 진행되는지 지켜보려면 인내심이 필요하다.

2. 현명한 투자자라면 투자 결정을 내리기에 앞서 자신이 해야 할 힘든 과제를 수행하고 숫자를 검토하는 자기 규율이 있어야 한다. 규율은 독립적인 사고를 가능하게 한다.

3. 회의적인 시각도 도움이 된다. 재무제표의 숫자는 기업의 경영진이 보고한 것이다. 투자자는 언제나 주의가 필요하다. 반드시 숫자 너머를 보고 그 재무제표에 관여한 임원의 자질을 파악해야 한다.

 

4. 토머스 그레이엄 칸: 어빙 칸의 3남(1942년~)

 

변형된 그레이엄식 투자 - 자산가치 중시, 추락 천사

그레이엄과 마찬가지로 우리도 가격과 가치의 괴리를 봅니다. 하지만 가치에 대한 정의와 가치를 실현시키는 촉매에 대한 기대는 그와 똑같지 않습니다.

우리가 계산한 가치보다 낮게 거래되고 편안한 안전마진을 제공하는 종목이 있다면 더 자세히 알아봅니다.

우리의 주된 관심사는 컨설턴트가 제시하는 대형주, 소형주, 신흥 시장 같은 투자 범주가 아니라 주가의 하방 경직성이 확보된 강력한 투자 대상입니다.

우리는 절대 가치를 봅니다. 상대 가치는 결코 보지 않습니다. 예를 들어 단순하게 동종 회사가 PER 30배에 거래된다고 해서 PER 20배인 회사가 저평가되었다고 보지 않습니다.

재무상태표, 이익, 현금흐름, 사업 분석 방식으로 접근합니다. 우리가 계산한 적정 조정 장부가치보다 할인되어 거래되거나, 정상치에 가까운 이익 기준 보수적으로 산출한 주가배수 미만에 거래될 경우에 한해서만 그 기업이 저평가 상태라고 봅니다.

기업의 건전성은 현재의 좋은 실적보다 훨씬 더 큰 안전마진을 제공합니다. 우리는 현재 실적은 좋지만 부채가 많은 기업이 아니라 탄탄한 재무상태표, 강력한 운전자본, 낮은 부채 비율을 갖춘 기업에 투자할 것입니다.

사실 단기 실적이 약세거나 심지어 이익을 내지 못했더라도 양호한 건정성을 유지하는 기업을 선호합니다. 이러한 기업이 더 큰 가치를 창출하기 때문입니다.

이런 기업을 '추락 천사'라고 부릅니다. 대개 시장 지위와 재무상태는 양호하지만 일시적으로 문제를 겪고 있죠. 우리의 리서치 결과가 '이들은 문제 해결과 실적 개선 역량을 가지고 있다'고 보여준다면 결국 주가도 다시 상승할 겁니다.

 

투자, 평생 직업

투자의 장점 가운데 하나는 정년이 없다는 겁니다. 나이가 들수록 더 현명해지죠. 주식시장 최고와 최악의 시절은 모두 겪은 아버지는 위기와 광란의 상황에서 침착함을 잃지 말라고 가르쳐줬습니다.

 

5. 윌리엄 브라운 (1944년~)

 

귀는 열고 입은 닫고

어린 시절부터 수많은 투자 천재와 간접적인 관계를 가진 브라운은 그 좋은 기회들을 놓치지 않았다. 아버지가 평생 강조한, '말을 많이 해서는 아무것도 배우지 못한다'라는 조언 덕분이었다.

 

진정한 가치

가치'라고 하면 쓰레기통을 뒤져서 값이 나가는 쓰레기를 찾는 것이라고 생각하는 경향이 있습니다. 공짜로 구해서 1달러에 팔 수 있다면 종은 조건이라고 생각하는 식이죠. 완전히 틀렸다고는 할 수 없지만 제대로 된 인식은 아닙니다.

진정한 가치는 장기적으로 도움이 되는 좋은 기업을 사는 데서 나오기 때문입니다. 본질적으로 우리는 안정적인 기업을 찾고 반드시 그 기업의 가치보다 낮은 가격을 지불합니다. 체계적인 방식으로 이런 기업을 찾아서 정성적으로 접근하고 평가합니다.

 

6. 장마리 에베이야르 (1940년~)

 

가치투자자 = 장기투자자

가치투자자가 된다는 것은 장기 투자자가 된다는 뜻입니다. 장기 투자자는 자신의 투자 성과가 동료나 벤치마크 지수에 비해 단기적으로 뒤쳐지는 것을 감수합니다. 그렇게 뒤쳐졌을 때 심리적, 재정적 고통이 따르는 것도 미리 감수합니다. 보상은 때가 되면 주어질 것이며 즉각적인 만족은 없다는 사실을 감수하는 것이죠.

자신이 틀릴 수 있다는 것을 알고 겸손해야 합니다. 자신이 틀릴 수 있다는 사실을 받아들일 때, 극도로 신중하게 투자 대상에 안전마진을 부여하고 그 결과 과도한 값을 지불하지 않게 됩니다. 그레이엄이 말했듯이 '시장은 단기적으로 투표기, 장기적으로 저울'이기 때문에, 시합이 끝날 때까지 인내심을 가지고 기다려야 합니다.

 

가치 함정

트레이더와 투기 거래자가 가치 함정에 빠졌다는 표현을 하는 것은 그들의 보유 기간이 너무 짧기 때문입니다. 주식의 내재가치가 변하지 않는다면 가격이 하락해도 여전히 가치주입니다. 보유 기간과 주가가 회복하는 시간이 일치하지 않는다고 해서 함정에 빠졌다고 할 수는 없습니다. 제대로 분석하고 인내심을 발휘한다면 시장은 결국 그 주식의 가치를 인정하게 될 것입니다.

 

그리고..

 

7번째 인물부터는 대머리 독수리라는 별칭을 가진 마크 모비우스를 제외하면 이름조차 처음 듣는 인물들이지만 그들의 투자에 대한 얘기들은 모두 귀담아들을만한 내용을 담고 있습니다. 투자에 관한 책은 일반적인 독후감처럼 대강의 줄거리를 정리하고 요점 혹은 배울 점 몇 가지로 요약할 수 없다고 생각합니다. 그래도 좋은 책 한 권을 읽었다는 자국을 남기기 위해 독후감 같지 않은 독후감을 써보았습니다.

 

마무리

인쇄 전 원고를 받아서 읽고 추천사를 쓰는 영광을 누렸던 책입니다. 다음은 일독 후 제 생각을 정리해서 출판사에 보냈던 추천사인데요. 이 책에 대한 제 생각이 잘 드러나 있고 마무리 글로도 어울린다고 생각합니다.

 

벤저민 그레이엄이 컬럼비아 대학에서 ‘증권 분석’을 강의할 때 조교였고 109세로 세상을 떠날 때까지 현역으로 일했던 저의 롤모델, 어빙 칸을 여러분과 같이 만날 수 있어 너무 기쁩니다. 버핏이 인정한 월터 슐로스를 비롯해서 숨어있던 가치투자자 17명의 투자철학을 배울 수 있습니다. 트레이딩 분야에 [시장의 마법사]가 있다면 이 책은 ‘가치투자의 마법사’라고 해도 지나치지 않습니다. 이들을 통해 자신만의 투자 스타일을 찾을 수 있을지도 모릅니다.

 

사족: 출간된 책을 다시 읽으면서 새삼 느꼈던 것은 역시 저는 종이 책이 좋았습니다^^