버핏 클럽 3 in 2020

저자: 16인의 글 모음

에프엔미디어 / 2020-07 / 407쪽 / \20,000

현존하는 최고 투자자인 워런 버핏의 투자철학을 중심으로 다양한 가치투자자의 투자 원칙, 투자법 또는 투자 경험 등을 배울 수 있는 이 책은 2018년 창간호를 시작으로 매년 1회 무크지 형식으로, 출간되고 있으며 이번이 3번째 책입니다. 우리나라 독서 시장은 주식투자 관련 책, 특히 가치투자에 가까운 책은 인기가 없는 것으로 알고 있는데요. 손익을 따지지 않고 실질적으로 투자자의 재산을 불리는데 도움이 되는 의미 있는 책을 출간하는 출판사의 뚝심에, 독자의 한 사람으로서, 감사드립니다.

제가 생각하는 이 책의 백미는 버크셔 해서웨이 주주총회를 다룬 챕터인데요. 워런 버핏이 작성한 주주 서한과 주주총회에서 있었던 주주들의 질문에 대한 워런 버핏과 찰리 멍거의 현명한 답을 들을 수 있기 때문입니다.

1, 2호에서는 직접 버크셔 주주총회에 참석했던 필자들의 글을 읽으면서 생생한 분위기를 느낄 수 있었는데, 이번에는 코로나19로 인해 주총 자체가 온라인으로 진행되었습니다. 더구나 찰리 멍거는 아예 참석하지 않는 통에 시니컬한 그의 촌철살인을 들을 수 없었던 게 너무 아쉬웠는데요. 하지만 주주서한 전문 번역 및 분석과 깔끔하게 정리해준 Q&A만으로도 충분히 만족스러웠습니다.

이번 책에서는 뉴노멀, 신성장 관련주 그리고 미국에 투자하라는 등을 주장하는 의견을 많이 보았습니다. 가치투자의 개념이 변해왔다는 주장도 있었고요. 그래서 한국에서는 여전히 그레이엄의 전통적인 가치투자법이 유효하다고 주장하는 저에게는 그레이엄의 가치투자를 옹호하는 몇 분의 글이 더더욱 고마웠습니다.

버크셔 주주서한 & Q&A

- 이건 님이 Q&A를 이은원 님이 주주서한을 분석했습니다.

- 버핏은 수익률이 연 1.25%에 불과한 미국 국채보다는 주식에 투자하는 것이 유리하다면서 갖가지 역사적인 사건을 나열하면서 잘 헤쳐 나온 미국의 저력을 믿으라고 합니다. 또한 개별 주식 투자에 어려움을 느끼는 사람들은 인덱스펀드에 투자할 것을 조언했는데요.

- 이은원 님은 버핏이 코로나가 빠른 시일 내 해결되기 어려울 것으로 판단하에 항공주와 투자은행인 골드만삭스를 전량 매도한 반면에 상대적으로 유리한 위치에 있고 버크셔의 투자수익을 책임지고 있는 애플은 한 주도 매도하지 않은 것으로 보았습니다.

코로나 발생 이전부터 좋아하던 기업의 주식을 보유하고 있었다면, 단지 주가가 바뀌었다는 이유로 주식을 매도할 필요는 없습니다. 그 기업과 경영진을 정말 좋아하며 기업의 본질이 바뀌지 않았다면 그 주식은 여전히 매우 유리한 투자가 됩니다.

내일 주가는 아무도 알 수 없고 가끔은 주가가 50% 이상 폭락할 수도 있습니다. 하지만 차입금을 쓰지 않으며 감정을 조절할 수 있는 사람에게는 장기적으로 주식이 훨씬 유리한 선택이 될 것입니다.

내일 시장이 어떻게 될지는 아무도 모릅니다. 그러므로 코로나 같은 세계적 전염병이 돌면 시장이 어떤 영향을 받을지 예측하기 어렵습니다. 따라서 빌린 돈으로 투자해서는 절대 안 됩니다.

투자 심리가 불안정한 사람은 주식을 보유해서는 안 됩니다. 잘못된 시점에 주식을 매수하거나 매도할 것이기 때문입니다. 다른 사람의 조언에 의지해서도 안 됩니다. 자신이 스스로 이해하고 결정해야 합니다. 자신이 이해하지 못하면 남의 말에 휘둘리게 되니까요.

우리는 보유 지분을 매도하면 대개 모두 매도합니다. 마음에 드는 기업이면 최대한 인수해서 최대한 오래 보유합니다.

-> 매수하고서 얼마 지나지 않아 손절매함으로써 입방아에 오른 항공사 지분을 모두 처분했는지에 대한 질문에 대해.

인터뷰 with 용환석 페트라자산운용 대표

- 1호는 최준철 대표, 2호에서는 박성진 대표와의 인터뷰를 통해 성공한 가치투자자들의 생각을 들을 수 있었는데요. 이번 3호에서는 우리나라보다는 해외에서 더 유명한 용환석 대표의 생각을 들을 수 있었습니다. 제가 이 기획물에서 버크셔 주총 관련 다음으로 기대하는 챕터인데요. 내년 4호는 누구를 만날 수 있을지 벌써 궁금해집니다.

- 한국에서 가치투자의 성과가 나오지 않는 데 대한 질문에 답을 하는 과정에서, 가치투자에 대한 용환석 님의 의견/주장을 볼 수 있는데요. 저의 동의 여부는 나중으로 미루어 두고서 그 내용만 발췌해서 옮겨둡니다.

가치투자가 <회사의 가치를 평가해서 그것보다 주가가 쌀 때 사는 것>이라고 하면 1900년대 초반에 나온 개념입니다. 벤저민 그레이엄이 처음 만든 것으로, 자산가치 대비 싼 주식이 많았을 때 나왔죠.

버핏은 자산은 없더라도 코카콜라처럼 경쟁력 있는 브랜드가 있고 수익의 변동성이 크지 않은 회사를 찾아냈습니다. 자산이 없으면 미래 수익이 곧 가치인데 이런 회사들은 미래 수익을 예측해서 평가하기가 쉬웠기 때문입니다.

지금은 가장 어려운 쪽으로 가고 있습니다. 산업의 변화가 빠른 곳은 가치 평가가 어렵습니다. 생각보다 변화가 빨리 오는 경우도 많고요. 급성장해서 주가가 역시 비싸다고 생각하지만 예상보다 더 빨리 성장하면 주가는 더 오르는 식입니다. 전통적으로 보면 아니지만 냉정하게 보면 그런 성장하는 기업에 대한 투자도 가치투자입니다. 전통적인 방식에 매여서 그런 건 가치투자가 아니라고 말하기도 어려운 상황입니다.

많은 사람들이 하지 않는 투자를 해야 기회가 있습니다.

- 용환석 님은 기존의 가치투자는 많은 사람들이 이 방법을 차용해서 실적을 냈기 때문에 기회가 적어졌다고 합니다. 그래서 가치투자도 변해왔고 변해야 한다는 뜻으로 읽힙니다. 과연 그럴까요?

장기 보유한다는 것은 매일, 매주 주가에 휘둘리지 않는다는 뜻입니다.

-> 가치투자의 기본은 장기 투자가 아닌가 하는 질문에 대해

홍성철, 승리의 여신은 앞으로도 미국 시장에!

- 여전히 한국 주식시장만을 고집하는 저에게는 저자의 주장이 무척 곤혹스러운데요. 하지만 공감이 컸던 배당주에 대한 저자의 주장은, 한국에서도 실행 가능할 것으로 여겨집니다.

미국 시장이 가지는 상대적 강점

1. 금융위기 이후 미국은 4차 산업혁명으로 글로벌 경제를 주도하고 있다.

2. 미국은 세계에서 가장 크고 견조한 내수 소비시장을 보유하고 있다.

3. 기축통화국이라는 넘볼 수 없는 화폐적 지위다.

미국은 글로벌 혁신 산업을 선도하고 있을 뿐 아니라, 거대하고 안정적인 내수 소비시장을 근간으로 글로벌 제조업 경기 부진에도 불구하고 안정적인 경기 펀더멘털을 유지하고 있으며, 기축통화국 직위를 기반으로 적극적이고 선제적인 통화정책을 운용해 경제위기를 해결해나가는 중이다. 이것이 미국 시장이 글로벌 어느 시장보다 높은 장기 성과를 달성하고 있는 배경이다.

코로나 이후의 글로벌 경기 환경

- 코로나 이전과 달라질 것은 없으며 뉴 노멀 2.0이 될 가성성이 농후하다고 전망되므로 차별화된 경쟁력을 보유한 미국 중심으로 경제, 금융시장의 흐름이 지속될 가능성이 높다.

1. 저성장과 저금리의 고착 심화: 주식투자가 유리함

2. 더 거대해진 유동성의 파도: 자산 인플레 우려

3. 양극화 심화: FAAMG(FAANG + Microsoft) 강세는 지속 -> 안 돼요!!!^^

앞으로 집중해야 할 핵심 트렌드

1. 4차 산업혁명의 변화에서 성장 주도 업종의 차별화 지속 – 이건 요즘 상황

2. 퀄리티 높은 확실한 배당주에 대한 투자 매력 – 바로 제가 원했던 변화

- 심화된 저금리/저성장 환경에서 상대적으로 높은 배당금을 지급하는 고배당주나 지속적으로 배당금이 증가하는 배당성장주의 투자매력은 더 높아질 것이다. 낮은 채권금리를 대체할 배당수익이 필요하고, 저성장 국면에서도 안정적인 실적성장과 현금흐름에 기반해 꾸준히 배당을 지급하거나 늘리는 기업들의 가치가 상승할 것이기 때문이다.

박성진, 블랙 스완은 가치투자를 더욱 빛나게 한다

- 살아남기 위해 혹은 시장을 이기는 방법으로 벤저민 그레이엄의 안전마진과 나심 탈렙의 블랙 스완을 대비시키면서 의기소침해 있는 가치투자자들을 격려했는데요. 한 마디 거들 게 없는 박성진 님의 가르침 중에서 몇 문장을 옮깁니다.

극단의 세계에 살고 있음에도 사람들 대부분은 평범의 세상에 살고 있다고 착각한다. 우리는 자신의 생각을 확인해주는 사레들만 찾는 확증편향 오류에 취약하며, 모든 사건에 반드시 <이유>를 붙여야 한다는 강박감에 우연히 발생한 사건들에서도 과도하게 패턴을 찾고 이야기를 지어낸다.

노력한 만큼 성과가 곧바로 나올 것이라 기대하며 세상의 비선형성(non-linearity)을 잘 인식하지 못한다. 전문가들은 학교에서 배운 지식이 현실에서는 잘 통하지 않는다는 사실을 모르는 헛똑똑이들이다. 그럼에도 우리 인간은 후견지명과 사후 왜곡을 통해 자신이 세상을 잘 알고 있다고 착각하며 산다.

[블랙 스완]은 우리 인간의 인식론적 오만을 경고하며, 인식의 한계와 이 세상의 예측 불가능성을 이야기한다.

[현명한 투자자] 14장에서는 미래에 대한 두 가지 접근 방식으로 <예측하는 방법>과 <보호하는 방법>을 대비한다.

예측을 강조하는 사람들은 기업의 미래 실적을 정확하게 예측하려 노력하며, 특히 높은 이익 성장률이 장기간 유지될지 확인하려 한다. 만일 장기 전망이 상당히 유리하다고 확신하면 십중팔구 현재 주가 수준을 그다지 고려하지 않은 채 그 주식을 매수할 것이다.

반면 보호를 강조하는 사람들은 분석 시점의 주가에 항상 관심을 기울인다. 이들은 주가보다 내재가치가 높아서 안전마진이 충분한지 확인하려고 노력한다. 안전마진이 충분하면 장래에 상황이 악화되어도 손실을 피할 수 있기 때문이다. 그레이엄은 항상 보호하는 방법을 선택했다고 말한다.

안전마진의 기능은 우리가 미래를 정확히 예측할 필요가 없게 만들어주는 것이다. 그래서 양호한 투자 실적을 거두는 데 투자자의 높은 통찰력이나 선견지명은 크게 필요하지 않다. 안전마진이라는 개념에는 이 세상이 결코 예측할 수 없는 곳이라는 깨달음이 담겨 있다.

버텀업 방식은 톱다운 방식에 비해 투자가 좀더 쉽다. 그럼에도 많은 사람들이 톱다운 방식을 선호하는 것은 기다리기 싫기 때문이다. 주가가 바닥에 도달하기 전까지 투자할 때 겪는 주가 하락의 고통을 감내하기 싫기 때문이다.

상승 직전에 사서 사자마자 수익을 취하고, 하락 직전에 팔아 수익을 극대화하고 싶기 때문이다. 하지만 가치투자자는 그럴 수 없음을 알기에 하락의 고통을 견디며 시장이 다시 정상으로 회복되기를 기다린다.

이런 측면에서 가치투자자는 철저하게 보수적인 동시에 또 철저하게 미래에 낙관적이다. 어려움이 닥치면 어떻게든 극복하려 노력하고 남들보다 잘 살기 위해 애쓰는 것이 인간 본성이란 것을 믿고, 크고 작은 여러 가지 문제가 있고 삐걱거리기도 하지만 자본주의의 수레바퀴가 계속 굴러갈 거리가 믿는 낙관주의자다.

가치투자는 미래는 예측할 수 없고 우리의 지식은 한계가 있다는 깨달음에서 나온 투자철학이다. 가치투자가 끝났다고 얘기하는 것은 자신의 지식이 무한하며 선견지명으로 미래 일을 모두 예측할 수 있다고 말하는 것과 같다. 그러면 안전마진을 필요 없고 분산투자도 거추장스러운 짐이 된다.

가치투자는 항상 시장을 이기는 투자가 아니다. 세상일이 어떻게 될지 알 수 없으나 항상 안전마진을 추구하며 보수적으로 투자하는 태도다. 시절이 좋고 잘나갈 때는 이런 조심스러움과 보수적인 자세 때문에 시장에 뒤쳐지고 바보처럼 보일 수도 있다. 하지만 탈레브와 그레이엄이 깨달은 것처럼 세상에는 오르막이 있으면 내리막이 있다. 가치투자는 오르막 뒤에 있을 내리막을 항상 대비하는 투자철학이다.

이건규, 어닝 서프라이즈 가치주 발굴법

- 저서, [투자의 가치]를 통해 실전 투자 방법을 제시한 이건규 님은 정보우위보다는 지식우위가 중요하다면서 꾸준한 공부를 강조합니다.

주식투자의 핵심은 이익이 증가할 것으로 보이는 기업을 찾는 것이다. 다만 가치투자자들은 기업 이익 증가 가시성이 높을 뿐만 아니라 PER이 낮은 주식을 최고로 꼽는다. 왜냐하면 EPS 증가뿐 아니라 EPS 증가 기대로 PER까지 상승하면서 주가 상승 폭이 커질 수 있기 때문이다.

주식투자로 큰 돈을 버는 방법은 <잘되고 있는 기업을 남들보다 조금 일찍 발견해서 투자하고 기다리는 것>이다.

박동흠, 바텀업 투자의 양적-질적 분석 방법

- 투자하는 회계사답게 성공적으로 발전시켜온 저자의 투자법을 배울 수 있는데요. 저자가 세스 클라만의 [안전 마진]에서 추려준 핵심 내용을 듣는 재미는 보너스^^

3가지 + 알파를 더한 양적 분석과 9개 항목으로 체크하는 질적 분석으로 투자할 주식을 선정한다고 하는데요. 현금비중을 20~50% 유지한다는 게 특이했는데, 저자의 투자법을 몽땅 옮길 수 없기에 과감히 생략하고 대신 저자가 세스 클라만의 [Margin of Safety]에서 인용한 멋진 글 몇을 옮깁니다.

톱다운은 미래, 거시경제, 산업 등 경제의 다양한 섹터에 대한 영향을 올바르게 해석해야 하는데 거의 불가능하고 다양한 예측을 했다면 재빠르게 투자를 집행해야 한다. 그러나 바텀업은 예측에서 자유롭다. 싸게 사서 기다리면 된다. 바겐세일이 매수 구간에 들어올 때까지 경제 전체에 대한 관점이나 시장의 현황에 좌우되지 않고 기다려서 매수할 수 있는 인내심을 길러야 한다.

가치투자는 현재 기업 내재가치보다 현저하게 할인하여 주식을 매입하고 그 가치가 실현될 때까지 보유하는 투자 원칙이다. 할인이라는 요소가 투자과정의 핵심이다. 가치투자자의 언어로 다시 말하자면 1달러를 50센트에 사는 투자를 말한다. 가치투자는 기업의 가치에 대한 철저한 분석과 가치에 비해 충분한 할인이 있을 때까지 기다리는 인내심의 결합체다.

투자는 비싼 가격에 사서 더 비싼 가격이 될 때까지 기다리는 것이 아니라 사고 싶은 주식의 가격이 떨어질 때까지 기다리는 것이다.

신진오, 가치가 있는 것은 성장하고 성장하는 것은 가치가 있다

- 그레이엄이 수익성을 중시했다는 점은 비밀이 아닙니다. 다만 수익성이 늘어날, 즉 성장주 투자는 일반 투자자들은 물론 전문가조차 미래 수익을 예측하기 어렵기 때문에 말렸던 것이죠. 주식투자 경험이 쌓일수록 시세차익에 가장 큰 영향력을 미치는 것은 실제 이익 증감여부에 달려 있음을 압니다. 성장주의 매력인데요. 하지만 작금의 시장에서 큰 시세 차익을 주고 있는 대부분의 주식들이 지금 혹은 미래의 성장주라는 데 대해 동의하지 못하는 투자자가 저뿐만은 아닐 겁니다.

저자는 미래 수익 예측이 불가능한 주식들이 성장주라는 이유로 급등하는 현상을, 일부 언론이 제기하는, 가치투자 세대 전환으로 부르는 것에 대해 설명합니다. 저는, 과거에도 그랬듯이 이번에도, 지금 시장을 주도하는 젊고 경력이 짧은 투자자들이 성공할 확률은 낮다고 봅니다.

빌 루안은 “그레이엄이 가치투자의 구약을 썼다면, 버핏은 신약을 썼다.”고 한 말을 인용하면서, 저자의 명쾌한 해석을 붙여 버핏을 옹호합니다. 즉 그레이엄이 ‘내재가치에 비해 저평가된 주식에 투자하라’며 <안전마진-구약>이라는 계명을 주었다면, 버핏은 ‘해자가 있는 우량 기업에 투자하라’며 <해자-신약>라는 새로운 계명을 주었다고 할 수 있다고 했습니다.

저자는 버핏이 널리 알려진 항공주 손절매만이 아니라 그에 앞서 지난 1월에는 보유하고 있던 31개 신문사 주식 모두를 헐값에 처분했다는 정보를 주면서 버핏은 뒤늦게나마 신문사는 <해자>가 없다는 결론을 내렸다고 했는데요. 저는 <애플> 덕분에 체면치레하고 있는 버핏을 보면서 그를 비난할 생각은 전혀 없지만 지금 벌어지고 있는 상황을 정상적으로 봐줄 생각 역시 전혀 없다는 것을 밝혀두고 싶습니다.

16분의 글 중에서 공감이 컸거나 생각할 거리가 있었던 몇 분의 글을 옮기고 제 생각을 덧붙이는 방식으로 귀한 책을 정리했습니다. 문득 작년 버크셔 주총에 직접 참석했던 후배로부터 찰리 멍거의 안색이 좋아 보이지 않았다며 내년 주총에서 볼 수 있을지 모르겠더라는 말을 들으면서 걱정했던 일이 기억나는데요. 그래서 이번에 버핏이 자신이나 멍거의 건강은 전혀 문제없다고 장담했지만 (멍거를 좋아하는 한 사람으로서)불안한 마음을 떨칠 수가 없습니다.

사족: 염치없이 출판사에 드리는 말씀인데요. 이왕 시작하셨으니, 무크지, [버핏 클럽]은 버핏이 세상을 떠나는 해 추모판까지는 4호, 5호 지속적으로 내 주셨으면 하는 저의 바람을 전하고 싶습니다.