가치 투자에 대한 단상 PER
1...잘못된 가치투자의 논리적 모순
가치투자란 '기업가치가 장기적이고 안정적으로 상승하는 기업'을 찾아내는 것이다...그것을 매수하는 가격의 문제는 아주 비이성적인 정도만 아니라면...적당한 가격에 매입하면 되는 것이다..더 근본적이고 중요한 것은 과연 기업가치가 얼마나 장기적이고 안정적으로 상승할수 있는가를 관찰하는 것이다...
그리고 '장기적이고 안정적인 기업가치'를 보증받기 위해서 우리는 소비자 독점력, 훌륭한 경영진, 시장점유율,기업브랜드 등등을 담보로 설정하는 것이다...그런데 저평가에 집착하는(즉, 저PER에 집착하는) 담배꽁초형 투자자들은 가치주의 척도를 대부분 PER등의 계량적수치에서 찾는다...더 나아가 계량적투자자들은 저PER주를 찾아내고 가능한 한 낮은 PER이나 PBR에 사는 것을 가치투자라 주장한다... 한발 더 나아가 계량적 투자자들은 낮은 PER가 높은 PER가 되면 파는것이 가치투자라고 말한다...즉, 낮은 가격에 사서 기업가치에 근접하면 파는 것을가치투자라고 말한다...이것은 가치투자가 아니라 계량적 투자일 뿐이다...
저PER에 집착하는 계량적투자자들은 가치투자를 한다는 자신들의 주장과는 정반대로 평생 가치주를 살수 없다...결국 저PER에 집착하는 그들에게 지상 최대의 가치주는 2,3류 주식으로 한정될수 밖에 없는 것이다...2,3류 주식은 주가의 변동은 있을지 모르나 기업가치의 상승은 없거나 미미할 것이다..그래서 2,3류 주식은 다시 가격이 원위치로 하락할수 밖에 없는 것이며 그대로 보유하고 있으면 본전이 되거나 수익률이 현격히 줄어든다...
그래서 담배꽁초형 계량적 투자자들은 '싸게 사서 기업가치에 근접하면 다시 팔아야 한다'는 아주 이상야릇한 단타논리를 갖다 붙일수 밖에 없는 스스로의 함정에 빠진 것이다...
2...잘못된 가치투자의 실천적 모순
한국증시 역사에서 홀륭한 주식을 가장 좋은(낮은) 가격에 살수 있었던 시기는 IMF시기 였다...그럼 우리가 과거 IMF로 돌아간다면 삼성전자를 살수 있었을까? 신세계를 살수 있었을까? 그외 다른 훌륭한 가치주들을 살수 있었을까? 진정한 가치투자자라면 살수 있었을 것이다...
그러나 만약 계량적 투자자라면...담배꽁초형 투자자라면... 매수하지 못했을 것이다...IMF당시 현명한 투자자는... 삼성전자, 신세계, 국민은행(당시는 주택은행) 등을 매입하였다...
그리고 대부분의 계량적 투자자들은 매입에 뛰어드는 가치투자자를 보고 미쳤다고 평가했다...왜?...그들이 미쳤다고 평가했을까?IMF라는 위급한 상황에 투자를 한다고? 물론 그런 측면도 없잔아 있었겠지만...그들이 미쳤다고 표현한 것은 나름대로의 논리(?)를 갖고 있었다...삼성전자, 신세계, 국민은행(당시는 주택은행) 등을 한국증시의 최근 10여년안에 가장 헐값에 살수 있었던 시기에...IMF시기에... 그 주식들의 계량적 수치들은 어떠했을까?
97년에서 98년에 이르는 2년여의 기간동안...삼성전자의 PER는 50~60배 였으며...신세계의 PER는 30~40배 였으며... 주택은행의 PER는 무한대(당시 적자) 였다...그들 계량주의자들...담배꽁초형 투자자들에 의하면 엄청난 고평가이다... 그래서 그들이 삼성전자, 신세계, 주택은행을 사는 현명한 투자자를 보고 미쳤다고 말한 것이다... 지상최대의 호기가 왔을때...지상최대의 저평가 기간에...지상최대의 바닥시세에...담배꽁초형 투자자들은 모두 매도를 외치며 도망가 버리고 만 것이다...
3...잘못된 가치투자의 도식적 함정...
저PER에 집착하는 계량적 투자자들이 흔히 생각하는 오류는...거품이 형성되면 고PER가 되고...거품이 빠지고, 불황이 오고, 시장이 소외되면 저PER가 된다는 것이다...도식주의의 극치이다... 그러나 현실은 보통의 경우... 거품이 형성된 시기보다... 거품이 빠지고 불황이 찾아올때 고PER가 되는 경향이 강하다...
(즉, 좀더 극단적으로 표현하면 거품 = 고PER...소외 = 저PER가 아닐수도 있으며...실제로는 시장은 그 반대일수도 있다는 것이다...)진정한 가치투자자는 시장이 일시적 충격에 빠졌을때...그것을 매수기회로 본다... 그런데...시장은 그리 말처럼 만만한게 아니다...
흔히 생각하길...시장이 일시적 충격에 빠졌을때...모든 투자자들이 다 도망가고...그래서 저PER가 되고... 그래서 매수기회가 된다고 생각하겠지만...오히려 현실은 그 정반대다...
시장은 일시적 충격에 빠졌을때...실적은 급격히 악화되고...따라서 오히려 고PER가 된다...그리고 고PER가 되기 때문에 투자자가 도망가는 것이다... 일시적 충격이 왔을때...심리적으로 흔들려서 도망가는 것이 아니라...실적이 악화되고 그래서 고PER가 되기 때문에...투자자가 도망가는 것이다...
그러나...가치투자자가 봐야하는 것은 지금이 고PER인가 저PER인가가 아니다...지금이 고PBR인가 저PBR인가가 아니다...가치투자자가 봐야 할 것은 지금의 실적이 일시적인 악화인가...근본적 악화인가를 판단해야 하는 것이다...
그리고 일시적 악화라면...그것은 조만간 회복될 것이기에...삼성전자의 PER가 50배인 4만원대에 거래되고 있다는 것이 중요한 것이 아니라...당시의 삼성전자의 실적악화는 일시적이며...따라서 삼성전자의 실적이 회복되었을때의 기업가치가 얼마인가가 중요하게 되는 것이며...그래서 PER 50~60배를 게의치 않고 매수에 가담하는 것이다...오히려 담배꽁초형 투자자들이 일시적 외부충격이라는 최대의 기회가 왔을때 삼성전자의 PER가 50~60배라고 말하며...오히려 매도를 외치며 시장으로부터 탈출하는 것이다...한마디로 투매하는 것이다...
즉, 담배꽁초 투자자는 항상 최대의 매수기회에 고평가라고 말하며 매도를 주장하게 될수 밖에 없는 것이다...그래서 결국 그들은 항상 바닥에서 팔수 밖에 없는 것이다...
4...진정한 가치투자의 관점...
계량적 투자자...담배꽁초 투자자는 가치투자자가 아니다...그들은 주식의 올바른 관점을 방해하는 또다른 가격지상주의자일 뿐이다...담배꽁초 투자자들이...계량적 투자자들이 IMF 당시의 삼성전자를 이해하지 못했듯이...월가의 담배꽁초 투자자들은 89년 워렌 버펫의 코카콜라 매수를 이해하지 못했다...
워렌 버펫은 89년과 90년대초에 코카콜라를 매입하였다...당시 PER가 15~22배 였다...
그래서 그들은 워렌 버펫이 높은 PER에 코카콜라를 매입하였다고 비난했던 것이다...
계량적 투자자에겐 오직 계량적 지표인 PER, PBR만이 자신의 잣대인 것이다...가치투자자에게 PER는 의미가 그리 크지 않다...
가치투자자에게 최고의 매입기회는 시장이 일시적 충격에 빠져...실적이 일시적으로 악화되었을때이다...따라서 통상의 경우 이때 PER는 오히려 상당히 높게 나타난다...가치투자자가 매입하지 말아야 할 시기는...(혹은 매도까지도 심각하게 고려해야 할 시기는...)기업의 실적이 일시적으로 확!!! 좋아졌을때이다...따라서 이때 대개의 경우 PER는 그리 높지 않거나 오히려 낮게 나타난다...
계량적 투자에 오염된 투자자들은 모든 것을 현재의 가격과 비교하려 한다...예를들어 계량적 투자자들이 가장 많이 묻는 질문이 "현재 주가가 기업가치와 비슷할때 사야되요?...기다려야 되요? 팔아야 되요?"이다...담배꽁초에 중독된 대표적인 질문이다...저평가집착 강박관념에 사로잡혀 중요한 것은 놓치고 도식주의에 빠져있는 것이다...
답은 의외로 간단하다...만약 기업가치의 상승이 장기적이고 안정적으로 향후에도 이루어질 것으로 본다면...적당한 가격이면(심지어 기업가치보다 약간 높다하더라도 그것이 시간가치를 충분히 보장하는 정도의 수준이라면...)매입하여...보유해야 하는 것이며...만약 기업가치가 장기적으로 하락하거나...그리 만족할만한 상승을 하지 못한다고 본다면...지금 헐값이라도 매입해서는 안되는 것이다...
잘못된 가치투자인 계량주의자의 기준은 고PER인가 저PER인가 이지만...현명한 가치투자자가 보는 것은 현재의 기업실적이(기업가치가) '일시적인가 장기적인가' 이다.
통상의 경우...바닥의 경우엔 일시적 기업실적의 악화가...즉 기업가치 급락이 수반되며...
상투의 경우엔 일시적 기업실적의 급등이...즉 기업가치 급등이 수반된다...중요한 것은 그 기업가치의 급락과 급등이 장기적이고 근본적인가...일시적이고 한시적인 것인가 이다...
일본의 경우를 예로 들어보자...80년대후반부터 90년초까지 일본은 그냥 거품이 형성된 것이 아니다...실적은 좋았으며...승승장구하였다...실적은 매년 상승하였으며...기업가치는 해마다 증가하였다...그러던 어느날부터 일본 기업의 실적증가는 전년동기대비 몇십% 증가가 아니라...1,000%이상씩 상승하기 시작하였다...전년동기대비 기업실적 수천% 상승이란 공시가
거의 매일 신문지상을 장식하였다...당시의 기업실적만 놓고 본다면 당시 주가는 그리 고PER가 아니였다...
문제는 그 수천%의 실적 증가가 일시적인 것이었으며...그리 오래가지 못했다는 것에 있는 것이다...그리고 그 일시적 기업실적의 폭등이 사라지자...모든 기업의 PER는 하루아침에 수백배가 되버린 것이다...
계량적 함정에서...담배꽁초형 시각에서...벗어나라...
기업의 가치는...현재 그 기업이 위치하고 있는 현지점에 대한 고정된 개념이 아니라...
현재 위치한 지점과...미래의 어느날 도달할 거리와의 상호관계의 문제인 것이다...
고평가인가? 저평가인가?
1...고평가인가?...저평가인가?
1988년 워렌 버펫은 코카콜라를 대량 매입하였다...그것도 PER 15배에...많은 사람들이 의아해 하였다...왜?...코카콜라를 샀을까?...그것도 높은(?)가격에(PER 15배에)...이것을 이해하기 위해선 그의 투자철학이 1980년대를 전후하여 크게 변화해 왔음을 이해해야 한다...
그가 초기 그레이엄식의 염가매수를 선호하던...한모금 밖에 필수없는 "담배꽁초" 주식을 선호하던 시기와...후기 필립 피셔식의 성장주 투자를 선호하던 시기이다...(아마도 이것의 이유는 자본수출에서 찾아야 할 것이다...)
그럼에도 불구하고 이해되지 않는 두가지 부분이 있다...왜?...갑자기 코카콜라를 매수했을까? 그럼 왜?...훨씬 이전에 매수하지 않았을까?
워렌 버펫은 코카 콜라가 좋은 기업이라는 사실을 알고 있음에도...그동안 매수하지 않았었다...(워렌 버펫은 어린시절 코카 콜라를 갖고 아르바이트를 했었으며...코카 콜라가 아주 좋은 기업임을 50년전부터 지속적으로 알고 있었다...)훌륭한 CEO인 고이에타주가 1981년에 회장에 취임했으며...그의 탁월한 경영능력을 알고 있었음에도 매입하지 않았었다...
그러던 그가 1988년 갑자기 코카 콜라를 매입한 것이다...그것도 PER 15배에...따라서 많은 사람들이 의아해 하는 것은 어쩌면 당연한 것일 것이다...
이러한 궁금증에 그는 1989년 주주들에게 보낸 편지에서 이렇게 답하고 있다...
" 왜 좀더 빨리 코카 콜라 주식을 사지 않았을까? 왜 고이에타주란 (훌륭한 경영자가) 등장했을때 사지 않았을까? 만약 제가 좀 더 단순한 사람이었다면 1936년에...(중략)...(전재산을 투자하여 코카 콜라를 샀을것이다...)저는 코카 콜라를 통해 한가지 교훈을 얻었습니다...
아주 눈부시도록 매력적인 생각이 떠올랐다면 50년이 지나기 전에 행동으로 옮겨야 한다는 것입니다..."
한마디로 말하면 코카 콜라를 50년 늦게 샀다는 말이다...그의 생각은 1993년 주주들에게 보낸 편지에서 보다 확연히 드러난다...코카 콜라는 1919년 상장하였으며...상장후 반토막이 나기도 하였지만...만약 상장당시 주식을 매입하고 배당을 다시 코카콜라에 재투자했다면 75년이 흐른 1993년 5만배의 수익이 났을 것이라고 말한다... 1919년 상장후 20년이 지난 1938년까지 80배 올랐지만...만약 그때라도 투자했다면...1993년까지 55년간 600배의 수익을 올렸을 것이라는 것이다...
한마디로 말해서 좋은 기업은 기업가치에 따라 움직일수 밖에 없으며...좋은 기업은 투자가 늦었다고 생각할때가 가장 빠른 시기라는 것이다...한마디로 말해서 자신은 50년 늦게 샀지만...산 그 순간 부터는(1988년부터는) 가장 빨리 산사람이라는 것이다...
(1919년 이후 세계공황도 있었고...2차 세계대전도 있었다...1993년까지 75년간 수없는 전쟁과 공황, 인플레이션, 디플레이션 그리고 셀수도 없는 큰 악재들에 시달려 왔다...그럼에도 불구하고 코카 콜라는 그 75년간 5만배 올랐다...이것이 역사이다...그리고 이 역사는 향후 75년 후에도 그러할 것이다...)
2...다시한번 고평가인가?...저평가인가?
PER가 1.0 이라고 저평가이고...PER가 20.0 이라고 고평가일까? PBR이 0.1 이라고 저평가이고...PBR이 20.0 이라고 고평가일까? 이제 우리는 주식의 고평가 저평가에 대해 진지하게 다시 고민해 보아야 한다...이제 그 역사속으로 들어가 보자...
1970년부터 1972년까지 3년간 미국에 "니프티 피프티"란 장세가 펼쳐졌다...
소위 우량주 50개만 상승한 것이다...그리고 1973년 세계 불황속에 그 거품(?)이 꺼지면서
우량주 50개들은 1974년까지 2년간 폭락하였다...거의 모든 종목들이 1/3 토막이 되었다...
아마 모든 투자가들이 큰 손실을 입었을 것이라 추측할 것이다...그러할까?...
만약 역사를 되돌아가서...우리가...1972년 니프티 피트티 종목 50개를 샀다고 가정하자...
그것도 니프티 피프티장세의 최고 상투인...1972년 말에 샀다고 가정하자...사자마자 2년간 1/3토막 나고 시작했다고 가정해 보자...현재 우리는 어떻게 되어 있을까?...파산해 있을까?
1972년부터 1996년까지 25년동안...동기간 S&P 500은 연 평균 13.0% 상승했다...
그리고 니프티 피프티 종목 50개도 25년간 연평균 13.0% 상승했다...즉, 최고 거품(?)의...최 상투(?)에 샀는데...지수상승률을 따라잡은 것이다...실로 엄청난 결과라 하지 않을수 없는 것이다...
1972년 말 상투 당시 코카 콜라는 PER 46.4배에 거래되고 있었다...당시 최 상투에 샀어도 25년간 연평균 17.2%의 수익을 올렸을 것이다...당시 필립모리스는 PER 24.0배에 거래되고 있었는데...최 상투에 샀어도 연평균 20%의 수익을 올렸을 것이다...만약 지수상승률인 13%씩 상승하는 것을 적정가치로 본다면...코카콜라는 당시 최고 46배였으나...92배까지 샀어도 연평균 13%의 수익을 올렸다는 것이며...필립모리스는 당시 최고가격이 24배 였으나...78배까지 샀어도 연평균 13%의 수익을 올렸을 것이다...반면...폴라로이드는 당시 최고 95배 였으나...실제가치는 16배에 불과하였으며...(95배에 샀다면 25년간 연평균 1.7%의 수익을 올렸을 것이다...)MGIC는 당시 68배에 거래되고 있었는데...실제가치는 4배였으며...
(68배에 샀다면 25년간 연평균 -8.6%의 손해를 보았을 것이다...)ITT는 당시 15배 였으나...실제가치는 9배에 불과하였다...(15배에 샀다면 25년간 연평균 8.7%의 수익을 올렸다...)
내가 주식에 "주"자도 몰라서...1972년 최 상투에 우량주 50개를 매수했다 하더라도...25년간 연평균 13%의 수익을 올릴수 있는 것이다...이제 만약 내가 주식에 "주"자 정도만 안다면...아주 상식적이고 기본적인 수준의 직감만 있었다면...최상투만은 어느정도 피했을 것이고...최소한 중간상투에 매수했을 것이다...
여기에 내가 만약 초등학교 정도의 경제상식만 있었다면...이상한 어중이 떠중이 모두 섞인 50개중에서...10개정도로 추릴 것이며...코카 콜라, 펩시 콜라, 질레트면도기, 필립모리스,
월트디즈니 같은 주식들로 채워졌을 것이다... 이중 실수로 폴라로이드도 사고 블랙엔데커도 매수했다고 하더라도...나는 25년간 연평균 30%가 넘는 수익을 거뒀을 것이며...이것은 워렌 버펫에 필적하는 수익률인 것이다...
3...그래도 다시한번 고평가인가?...저평가인가?
1989년 한국의 종합지수는 1,000포인트를 찍었다...그리고 15년이 흐른 지금...한국의 종합지수는 800포인트로 20%가량 하락해 있다...여기 어느 가장 멍청하고 밥팅같은 투자가가 있다고 가정해 보자...그리고 그 밥팅같은 투자가가 당시 최상투인 1,000포인트인 1990년 1월 4일 주식을 샀다고 가정해 보자...(아래 가격은 유,무상, 액분, 배당등을 감안한 수정주가이다...)
1990년 1월 4일 이 밥팅투자가는 종합지수 1,000포인트에서..최상투에서...가장 밥팅스럽고...가장 멍청하게도...삼성전자를 최상투인 2만원에 매수하였다...제일제당을 최상투인 3천원에 매수하였다...농심을 최상투인 9천원에 매수하였다...포항제철을 최상투인 3만원에 매수하였다...SK텔레콤을 최상투인 3천원에 매수하였다...현대차를 최상투인 6천원에 매수하였다...삼성SDI를 최상투인 8천원에 매수하였다...그리고 이 밥팅같은 투자가는 지금은 휴지가 되버린 다른 주식들도 매수하였다...
그리고 15년이 흘렀다...중간엔 IMF도 겪었다...지금 이 밥팅같고 멍청한 투자가는...파산해 있을까?...백만장자가 되어 있을까?
4...자본주의하에서 우량주식은 올라가는 에스컬레이터 이다...
여기 에스컬레이터가 있다...그리고 그 에스컬레이터는 올라가고 있다...여기 두사람이 에스컬레이터 위에서 가위바위보를 하고 있다...A가 이기면 한칸 올라가고...B가 이기면 한칸 내려가는 게임이다...누가 이길까?
아마 그 둘의 가위바위보가 채 끝나기도 전에 에스컬레이터는 최상층에 도달해 있을 것이다...그리고 이 에스컬레이터가 좋은 품질(기업)이면 품질일수록 그 두사람의 가위바위보와는 상관없이...보다 빠르고 보다 안전하고 보다 여유있게...최상층에 도달해 있을 것이다...
이제 이 에스컬레이터가 1층에서 출발하여...3층에 도달하였다...당신은 올라탈 것인가?...말것인가?
이제 10층에 도착하였다...당신은 올라탈것인가?...말것인가?...
이제 100층에 도달하였다...당신은 올라탈것인가?...말것인가?
워렌 버펫은 코카 콜라라는 에스컬레이터에 올라탄 것은 12,000층에 도달했을때이며...그리고 현재 코카콜라는 10만층까지 올라가 있다...
이제 질문을 해보자...위에서 예를 든 밥팅같은 투자가는 1990년 1월 4일 에스컬레이터에 올라탔다...그 투자가가 올타탄 시점은 고평가인가?...저평가인가?...
오늘도 수많은 투자가들이 에스컬레이터 앞에서 올라탈 것인가 말것인가를 고민하고 있다...
많은 투자가들이 오르락 내리락하며 우왕좌왕하고 있다...오르내리길 수없이 반복하며 헤메고 있다...
그 사이 에스컬레이터는 15년을 올라왔으며...그 고민의 순간에도...가위바위보를 하며 올라갈지 내려갈지 맞추려고 애쓰는 와중에도...나스닥을 보며 뜬눈으로 밤을 지세우는 와중에도...너무 많이 올라갔다고...너무 많이 내려갔다고 걱정하는 와중에도 에스컬레이터는 쉴새없이 올라가고 있다...
그 밥팅같은 투자가가 올라탄 이후...15년이 흘렀다...이제 다시 질문을 해보자...
우리의 포트폴리오는 고평가인가?...저평가인가?
우리는 그 밥팅같은 투자가보다는 15년 늦게 올라탔지만...향후 올라탈 모든 투자가들에 비해선 가장 빨리 올라탄 것이다...앞으로 15년후 누군가 나에게 물을지도 모른다...고평가에요?...저평가에요?
나는 이렇게 대답할 것이다...
당신은 그 밥팅같은 투자가보다 30년 늦게 올라탔으며...당신은 나보다 15년 늦게 올라탔지만...앞으로 올라탈 모든 투자가들에 비해선 가장 빠르게 올라타는 것이라고...
