당사는 울산지역에 현대DSF 울산점 백화점과 아울렛 매장인 아울렛MAY 를 운영하고 있는 상장업체이다..
당사의 상권인 울산지역 경제는 국내경기의 장기 침체에도 불구하고 울산지역에 위치하고 있는 자동차, 조선업종 등 주력산업의 수출 호조가 지속되어 수출중심의 대규모기업을 중심으로 경기는 다소 회복세를 보이고 있지만, 여전히 소비침체로 인한 내수경기의 부진, 원자재가격 상승에 따른 경영불안요인, 불확실한 경제상황에 따른 소비심리 악화 등으로 인해 지역경제의 전반적인 회복을 기대하기는 다소 어렵게 느껴지는 게 사실이다.
그럼에도 불구하고 당사에 대해 긍정적인 마인드를 가지고 있는 이유는 크게 세가지이다..
첫 번째는 현재 경기회복에 대한 기대감에 따른 소비심리 회복의 긍정적인 시그널이다
* 1) 소비자평가지수 현재 가계소비심리를 나타내는 지표로 경기나 가계형편이 6개월전보다 좋아졌다고 느끼는 사람이 많으면 100보다 높게 나타나고 그 반대면 100보다 낮게 나옴.
2) 소비자기대지수 6개월뒤의 경기나 가계형편이 좋아질것이라고 느끼는 사람이 많으면 100보다 높게 나타나고 그 반대면 100보다 낮게 나옴.
지수가 100을 넘지 못하여 경기나 가계형편이 좋아졌고..좋아질거라고 느끼는 사람보다는 그렇지 않은 사람이 많아 좀더 그 추세를 지켜볼 필요가 있겠지만 05년 1월 지수의 의미있는 반등으로 극한의 상황은 어느정도 지나지 않았나 하는 평가를 해 본다.
백화점이나 대형유통업의 매출은 경기, 소비심리와 매우 밀접한 관계를 가지고 있기 때문에 이 부분에 대해서는 다소 긍정적인 시그널을 가질 수 있으며 또한 당사의 상권인 울산지역은 자동차, 조선 등 산업기반의 측면에서 소비심리가 회복이 된다면 다른 어떤 지역보다도 그 폭이 클 거라는 판단이다..
두 번째는 이러한 긍정적인 시그널 속에서 당사가 속한 울산지역이 다른 광역시에 비해 소비회복의 모멘텀이 크게 작용할 수 있다는 전망이다.
표에 보는 바와 같이 2000년 기준지수를 100으로 했을 때 백화점, 대형소매점의 판매지수가 다른 광역권에 비해 월등히 높다는 것을 알 수 있다..
여타 광역시는 2000년 판매지수를 하회하는데에도 불구하고 울산지역의 백화점 판매지수, 대평소매점 판매지수는 광역시 중 최고라는 점에서 소비심리 회복시 그 모멘텀이 가장 클 거라는 전망이다..
지금 보고 있는 표는 울산지역 백화점/대형소매점 판매지수를 따로 그래프로 정리했는데..
소비자 평가지수와 기대지수가 100을 넘었던 02년에 그 판매지수가 거의 근접함을 볼 때 당사가 속한 울산지역/경상북도지역의 유통분야는 다른 지역보다는 좀 더 나은 입장이라는 판단이다..
세 번째로 기업의 측면에서 당사는 02년부터 매출이 감소했는데도 불구하고 영업이익률이 좋아졌다는 측면이다..
어려운 경영여건 하에서 매출감소하고 있음에도 불구하고 강도높은 경비절감과 내실있는 수익경영정책을 지속적 추진하여 특히 '03년 8월에 백화점에서 패션아울렛으로 변경한 아울렛메이 성남점은 개점 1개월만에 흑자로의 전환에 힘입어 영업이이과 경상이익이 증가하는 손익의 구조를 가짐을 볼 수 있다..
당사의 계속되는 강도높은 비용절감 등을 통한 수익구조 개선과, 특히 최근에 쇼핑고객의 편의를 제공하는 PDA POS SYSTEM을 도입하여 동업계와 확실히 차별화된 고객서비스 등을 제공하고 또한, 고객과 1:1 맞춤서비스 실현의 일환으로 CRM시스템을 적극 활용하여 비용절감 효과도 가져와 1회성이 아닌 지속적인 수익을 창출할 것으로 기대된다..
또한 작년 기준으로 영업활동으로 인한 현금흐름의(+) 의 전환과 현금유출없는 비용인 감가상각비가 46억원으로 꾸준히 감소하고 있어 이 비용을 개선할 여력이 클 것으로 보이며 그로인한 현금으로 부채상환과 금융비용감소와 맞물려 수익구조는 더 개선될 것으로 판단된다..
또한 여타 성장성지표와 수익성지표도 완연한 상승세로 전환되어 소비심리만 어느정도 개선이 된다면 급격한 호전의 상태를 기대할 수 있을 것으로 판단된다..
이제 최종결론을 내려보자..
현재주가 3,600원, BPS 8,900원으로 PBR은 0.4배로써 현재 저평가 국면으로 판단이 되며 현 R0E 5.6% 에서의 이론적인 적정주가는 (3,600*0.056) / (0.4*0.085) = 대략 6,000원으로 판단이 된다..
그렇지만 지방백화점의 디스카운트 될 수 밖에 없는 구조적인 한계인
1) 지방백화점으로서의 성장의 구조적 한계점,
2) 신규 점포확대나 신규사업이 없어 새로운 성장돌파구가 없다는 점,
3) 지방경기 회복 이외에는 실적호전을 기대하기 어려운 점과
당사의 5.6 % 라는 낮은 ROE (자본비용에도 못미치는), 낮은 주주정책을 감안시 30%정도 할인율을 적용하여 4,000원 - 5,000원대 사이가 적정가격구간이라는 판단이지만 위에서 설명한바 대로 경기회복의 긍정적인 시그널과 당사가 속한 지역의 특성등을 감안하여 현재 ROE가 개선될 가능성이 열려 있다는 판단에 비추어 ROE의 개선에 따른 주가상승은 긍정적이라고 판단된다..
즉 ROE 가 6% - 10%사이로 증가시에는 자산가치로의 회복이 기대된다는 판단이다.
신세계의 경우 사업의 성장성이나 수익성을 감안하여 BPS 100,000원 ROE 20% 에 현재주가가 300,000원대의 자산가치의 3배의 프리미엄을 부여받고 있으며
현대백화점의 경우에도 BPS 35,000원 ROE 10% 에 현재주가는 42,000원으로 20%의 프리미엄을 부여받고 있는 상황에서
당사가 ROE 개선만 이루어 준다면 자산가치 이상의 프리미엄은 부여할 수 없을 지라도 (지방백화점의 구조적인 한계로 인해) 자산가치로의 회복은 기대할 수 있을 것으로 판단된다..
ROE 가 개선될 여지가 열려 있는 현 상황에서
당사의 목표주가는 12개월 6,500원 - 7,500원으로 판단되며
경기회복에 대한 기대감의 모멘텀이 작용할 경우 7,500-8,500원 사이로의 상승까지도 기대 볼 수 있으나 당사가 속한 구조적인 한계에 대한 개선이 없이는 그 이상의 가격대는 버블의 영역이라는 판단이다..
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