우선 중외에 대해 제가 상당히 편견을 가지고 있다는 점을 말씀드려야 할 것입니다. 연구 끝에 고른 회사가 중외라서 요즘은 거의 상당히 익숙해져버린 회사라 극히 주관적인 분석이 되어버렸을 가능성이 농후합니다. 그리고 중외가 지난 보름간 상당히 올랐다가 조정을 받고 있는데 아직도 하락할 위험이 많이 있음을 반드시 유념하시기 바랍니다. 아직도 15% 이상 빠질 가능성이 있습니다. 저는 이미 손실을 많이 보고 있습니다.
아래의 리포트는 그냥 주관적 의견 제시로 보시고 상당히 디스카운트해서 보시기 바랍니다.
첫째: 중외제약이 왜 지난 5개월간 횡보하였나?
1.이미페넴 수출물량확대가 내년으로 미루어짐 (산도스와의 계약체결 지연)
2.신제품 출시가 부진하여 올해 분기별 영업실적이 타사대비 부진.
3.근본적으로 중외는 영업실적은 상당히 우수하나 영업외 손실이 영업이익의 절반 정도를 계속하여 잠식하고 있었음. (주) 중외산업 및 중외메디컬의 부채가 부담이 컸음.
4.따라서 매출액, 영업이익이 증가율이 상당히 낮기 때문에 현재 성장성에 의심을 받고 있습니다. 그리고 무엇보다 11월 11일 공시에따르면 미래에셋이 13만주를 팔고 나가면서 주가가 대폭 빠졌기 때문으로 보입니다.
둘째: 중외제약은 앞으로는 좋아질 것인가?
중외제약은 앞으로는 좋아질 일이 몇 가지 있습니다.
1.차세대 항생제 이미페넴
얼마전 공시가 난 이미페넴이 산도스와 제법 이익을 낼 수 있는 계약을 체결할 가능성이 있습니다.
이미페넴은 광범위한 항균력과 내성균에도 안정성이 우수한 차세대 항생제입니다. 그러나 합성에는 15단계 이상의 긴 경로와 최첨단 기술력, 고도의 분리정제 기술이 필요합니다. 이러한 개발상의 어려움으로 인해 Merck 사의 특허가 1999년 만료되었으나 타 회사의 제너릭 개발이 실패하여 고가격의 독점체제가 지속되고 있었는데 중외가 세계최초로 first 제너릭제품 출시 및 대량생산체제 구축에 성공하였습니다.
이 제품은 원가율이 낮아 영업이익률이 50% 이상 예상되어 중외의 영업이익률 제고에 큰 역할을 할 수 있습니다. 2006년 80억, 07년 170억, 08년 300억원의 수출량 증가가 예상됩니다.
2.주력품목
이미페넴, 이트라코나졸(항진균제), 가나폰(소화제), 리바로 (고지혈증치료제)를 2010년까지 400억대 품목으로 육성.
내년부터 글로페스트(당뇨병), 가비트릴(간질), 실로독신(전립선 비대증) 등 제품수는 적으나 시장규모가 큰 품목이 출시됩니다. 특히 리바로는 올해 9월에 출시되었는데 상당히 인기가 좋다고 합니다.
3. 캐쉬카우 기능성수액
중외의 주력 제품인 수액은 다른 약보다는 이익률이 낮은데 이것은 수액의 50% 정도를 중외가 과점하고 있는 상황에서 의료보험 공단이 수액 단가를 낮게 유지하기 때문입니다. 수액은 물가지수에 포함된 항목이므로 정부가 함부로 가격을 올려주기가 힘듭니다. 그렇지만 언제까지나 낮게 갈 수는 없으며 인상되는 경우 이익률 향상에 보탬이 될 것입니다.
그리고 특히 당진에 완공되는 수액공장은 ㈜중외가 만들며 (중외제약이 100% 소유) 중외제약이 판매합니다. 이것이 내년 후반기부터 생산에 들어갈 듯한데 중외제약의 캐쉬카우가 될 가능성이 높습니다. 이 수액을 잘 보아야 하는데 이 제품은 일반 수액이 아니라 특수 기능성 수액입니다. 환경호르몬이 함유되지않았으며 외국에서는 대부분 이 기능성 수액을 쓴다고 합니다. 이 경우 이 특수수액은 물가지수에 잡히지 않으므로 가격조정이 용이하게 이루어질 수 있습니다.
4. 보유토지 및 자산
저를 포함한 아저씨들이 워낙 땅 좋아하지만 자산은 안전마진이 될 수 있지요..
보유토지의 장부가가 346억, 공시지가가 687 억 인데 실제가격을 공시지가의 2 배로 보면 장부가에 비해 1000 억 차익이 납니다. 오래된 제약회사의 경우 보유토지의 평가차익이 상당히 날 수 있는데 중외제약은 특히 pbr이 2에 불과하니 이 평가차익을 감안하면 자본총계가 1600억에서 2600억으로 늘어나므로 실질 pbr이 1.17 로 변합니다.
한미약품의 보유토지는 장부가 119억/공시지가 254억. 동아제약은 356억/공시지가 522억, 유한양행은 장부가 1140억/1256억 입니다.
상대적으로 중외제약이 다른 제약사에 비해 보유토지의 장부가 대비 가치 및 총액이 높다는 것을 알 수 있습니다. 이것은 회계상 계상된 가치에 비해 실제가치가 상당히 높다는 것을 시사합니다.
또 당진의 수액 공장 땅이 5만평인데 평당 60만원이므로 300억. 장부가에는 83억으로 잡혀있네요.((주)중외 감사보고서 참조) 이 평가차액 217억까지 더해주면 상당한 땅부자로 보입니다. 이 당진 땅은 평택항과 붙어있는데 중국과의 교역으로 해서 앞으로 발전할 가능성이 있습니다. 당진에 땅투자붐은 이미 수 년 전부터 많이 불었었죠..
정부가 평택항에 좀 투자한다고 어제 신문에 났더군요. 이미 몇 년만에 15배가 올랐는데 2 - 3년 후 더 오를 가능성이 있습니다. 그러면 평가차익이 좀 날 것입니다. 이 당진 땅까지 포함하면 실제가와 장부가의 평가차익은 1200억 쯤 되겠군요.. 유한양행 같은 경우는 너무나 합리적인 회사라서 이런 느슨한 평가는 안 하겠지요. 저는 개인적으로 느슨한 평가가 되어있는 회사 찾아내는 것이 취미입니다..
5. R&D 능력
제약주가 앞으로 상당기간 테마주가 될 가능성이 있습니다. 미국의 GNP의 20%가 메디컬 쪽에서 나고 있습니다. 그런데 제약주는 신약개발 능력이 중요합니다. 그렇다면 R&D능력을 조사해야 하는데 R&D 인력 1위는 LG생명과학이 박사급 80명, 2위가 동아 및 중외가 박사급이 17명입니다. 그러니 R&D 능력도 나쁘지 않다고 볼 수 있지요.
중외는 특히 국내 유일하게 3개의 연구소를 보유하고 있읍니다. 중앙연구소 외에 C&C연구소, 시애틀연구소가 있습니다. 또한 일본 쥬가이제약과 대장암 치료제를 공동연구하고 있습니다. 쥬가이 제약은 중외제약과 상당히 좋은 관계를 장기간 유지하며 파이프라인 역할을 해주고 있습니다. (한자로는 같이 씁니다.)
6.경영능력 및 영업 문화
아이투자에서 중외제약으로 검색해보면 여러 기사가 뜨네요.
일반적인 인식은 중외를 4위 정도의 제약사로 보는듯하고. 20 년 연속 흑자, 순이익 9 년 연속증가의 단단한 회사.
81년 이후 연속 흑자기업으로 배당금 총액순위로 보면 20위로서 제약회사 중에는 동아제약, 유한양행 다음으로 세 번째입니다.
1981 - 2003 년간의 연속 흑자 배당기업을 보면 그중 매출액 증가율이 중외제약이 22년간 1491 % 증가로 제약업계 중 top 입니다. 전체적으로는 7위이군요. 11위가 한독약품으로 1037 % 입니다.
병원담당 영업사원 수가 300명으로 업계 2 - 3 위권입니다.
아래 표에 대형제약사들의 실적이 나와있습니다. 중외제약의 per이 상대적으로 조금 낮음을 알 수 있습니다. 한독약품의 per이 가장 낮은데 이는 실적이 정체되어있고 외국계라서 의약사들에게 인센티브를 전혀 제공하지 못하는 약점 때문으로 성장성이 약해 보이기 때문인 듯.
(단위:억원)
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기업 |
매출액(올해전반기/2004) |
매출액(3분기누적/전년동기) |
영업이익(전반기/2004) |
영업익(3분기누적/전년동기) |
순이익(전반기/2004) |
순이익(3분기누적/전년동기) |
영업이익률(3분기누적, %) |
PER(3분기누적을 연환산) |
ROE(%) |
PBR |
시가 총액 |
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유한양행 |
1859/3404 |
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