글쓴이 : 이채원 소소개 : 현 동원증권 상무 (자산운용실) 98년 안정형 주식형펀드 수익률 1위 99년 상반기 안정형 주식형펀드 수익률 1위 99년 한경비지니스, 한국펀드평가 선정 베스트 펀드매니저

일반적으로 주식투자를 하는 방법은 크게 2가지로 나눌 수 있다. 첫째는, 시간의 선택에 의한 매매다. 즉, 주가가 미래에 오를 것 같으면 매수를 하고 떨어질 것 같으면 매도를 하는 방법이다. 이러한 투자기법을 타이밍 매매 또는 모멘텀 투자라고도 하는데 가장 쉽게 돈을 벌어주는 방법이기도 하고 한순간에 모든 것을 잃어버리기도 하는 투기적인 방식이다. 두번째 방법은 가치결정에 의한 매매다. 즉, 어떤 기업의 주가가 정당한 가치이하에서 거래될 때 매수해서 가치이상으로 올라가면 매도를 하는 소위 "가치투자"라고 하는 방식이다. 한마디로 말하면 "헐값에 사서 제값 받고 파는 전략"이다.

가치투자의 개척자, 증권분석의 아버지, 20세기 최고의 실천적 증권투자 연구가이며 워렌버펫의 스승이기도 한 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 "투자"에 대해서 다음과 같이 정의하였다. "투자행위란 철저한 분석에 바탕을 두고 투자원금의 안정성과 적당한 수익성이 보장되는 것을 말하며, 이런 제 조건들을 충족시키지 못하는 행위는 투기적인 것이라 말할 수 있다."
벤저민 그레이엄은 두가지 투자원칙을 가지고 있었는데 첫번째 원칙은 "절대로 손해보지말 것"이고, 두번째 원칙은 "절대로 손해보지 말아야 한다는 원칙을 절대로 잊지 말 것"이다. 이처럼 투자에 있어서 투자원금의 안정성은 몇번을 강조해도 부족함이 없을 정도로 중요한 것이다.

그렇다면 어떤 방법으로 위험을 회피할 것인가? 가치투자자가 말하는 위험은 "손실의 가능성"이다. 그것은 기업의 "고유가치가 변동할 위험"을 의미하며 주가의 동향에 관계하는 요소는 아니라는 것이다. 말하자면, 기업의 가치가 나빠질 때 손해를 보는 것이지 주가가 하락한다고 손해를 보는 것이 아니라는 말이다. 기업의 가치(실적, 자산가치, 배당등)가 변함이 없으면 주가는 조만간 다시 올라갈 수 밖에 없다는 말이다. 하지만 워렌버펫이 말했듯이 내일 더 비싼 가격으로 팔 의도로 오늘 주식을 산다면 당신은 이미 위험을 거래하는 것과 다름 없는 것이다. 단기간에 주가를 예측하는 것은 동전을 던져 점치는 것과 다름이 없다는 얘기다. 하지만 저평가되어 있는 주식을 사서 몇 년간 투자하면 투자의 위험은 현저하게 줄어든다.

중요한 것은 단기적인 주가움직임이 아니라 기업고유가치의 변화이다. 따라서 주식시장의 단기적 향방을 예측하려함은 부질 없는 것이다. 종종 몇 달간 혹은 심지어 몇 년간 주식 상승률과 그 기업의 내재가치는 상관관계가 없는 경우가 있다. 그러나 장기적으로 보면 기업의 성패와 해당기업의 주가는 100% 상관관계에 있다. 인내는 보답을 받으며 성공적인 기업에의 투자 또한 보답을 받는다. 즉 주가를 예측해서 투자하는 투기적인 거래보다는 단기적인 움직임과 무관한 기업의 내재가치에 투자하는 것이 안정적이며 확률적으로 훨씬 높은 수익을 올릴 수 있는 것이다. 가치투자는 시간과 자기 인내심과의 싸움이다. 사실 가치투자는 누구나 잘아는 투자의 기본이지만 실제로 투자의 기본으로 삼기에 쉽지만은 않다. 하지만 실제 기업 가치가 뛰어난 종목은 언제나 반드시 주가가 오르기 마련이다. 시련이 닥칠 때 마다 투자자들은 기다림의 시간은 고통스럽지만 그 열매는 달콤하다는 사실을 가슴에 새기며 투자에 임해야 할 것이다.  

기업의 내재가치를 평가하는 방법에는 전통적으로 세가지가 주로 활용된다.
청산법(liquidation), 계속기업법(going-concern), 그리고 시장가치법(market value)이 바로 그것들이다.

청산법은 기업을 청산했을 때 잔여자산에서 잔여부채를 차감한 잔액으로 구해진다. 청산법에서는 향후 예상되는 수익이 전혀 고려되지 않는다는 단점이 있다. 계속기업법은 향후 예상되는 현금흐름으로 기업의 내재가치를 평가하는 방법이다. 그러나 보통사람들이 미래에 예상되는 현금흐름을 정확히 계산해 내기는 거의 불가능하다. 마지막으로 시장가치법은 분석대상이 되는 기업과 동종업계의 대표적인 기업을 비교하여 내재가치를 산출하는 방법이다. 이 방법도 비교대상기업의 시장가치에 대한 정당성을 증명할 근거가 없다는 약점이 있다.

내재가치를 평가하는 좋은 방법 - 본질가치에 의한 평가

그렇다면 과연 위의 세가지 방법 중에서 어떤 것이 가장 효율적인가. 로버트 해그스트롬에 따르면 워렌 버펫이 생각하는 최선의 방법은 바로 계속기업법으로 알려졌다. 워렌 버펫은 기업의 내재가치는 미래에 예상되는 현금의 흐름을 현가로 환산함으로서 구해진다고 확신했다. 그에게는 기업의 내재가치를 산출하는 일이 적당한 변수들(미래의 정확한 현금흐름과 이를 현가로 환산할 적정한 할인율)만 구할 수 있다면 매우 간단한 작업이었다.

미래의 현금흐름을 정확히 알아낼 수 없을 경우 그는 아예 그 기업의 내재가치를 산출하려고 노력하지 않았다. 예를 들어 버펫은 마이크로소프트가 매우 역동적인 기업이고, 또한 빌 게이츠가 뛰어난 경영자라는 사실은 충분히 인정했지만 이 회사의 미래 현금흐름을 구하기가 너무 어렵다고 고백했다.

결국 그는 마이크로소프트의 내재가치를 구하지 않았다. 이 기업에 투자하지 않은 것은 물론이다. 만약 어떤 기업의 영업활동이 단순하고 이해하기 쉬우며 또 그 기업의 수익이 안정적으로 지속되고 있다면, 버펫은 이 회사의 미래 현금흐름을 확신을 갖고 정확히 구해낼 것이다.

사실 이러한 방식의 내재가치평가법 이야말로 가장 확실한 방법이라고 할 수 있다. 하지만, 세상에 그 누가 20세기 최고의 투자가로 불리우는 워렌 버펫과 같은 탁월한 능력을 지니고 있겠는가. 또한 일부 학자들은 미래의 현금흐름을 정확하게 예측한다는 것은 거의 불가능하며 또한 현가를 구하기 위하여 적정한 할인율을 선택하는 문제도 자의적인 판단에 좌우될 우려가 많다고 주장하고 있다.

따라서 이들은 기업의 정확한 가치를 산출하기 위해서는 다른 다양한 방법들, 예를 들면, PER이나 PBR이 낮거나 배당이 높은 기업을 선택해야 할 것이라고 주장하고 있다. 그리고 분석가들은 실제로 수많은 기업들을 검증한 결과, 이들 비율이 낮은 기업들에 투자함으로써 성공을 거둘 수 있었다는 사실을 증명하였던 것이다.
이처럼 기업의 수익성이나 자산가치, 배당 등의 본질가치(Intrinsic Value)에 의거하여 투자하는 사람들을 일컬어 가치투자가 (Value Investor) 라고 말한다. 바로 이러한 본질가치에 의한 가치평가야말로 앞서 언급한 3가지 방식의 평가기법보다 더 손쉽게 일반투자자가 접근할 수 있는 방법인 것이다.

가치투자자로서 용기와 인내를 갖고 종목을 발굴해야

그렇다면 과연 어떤 기업이 본질적 가치보다 저평가 되어 있을까?
기본적으로 오랜 업력을 지닌 건전하고 우량한 기업으로서 시가총액의 10%(금리의 2배 수준)이상의 순이익을 지속적으로 낼 수 있고, 순자산가치이하로 거래된다면 저평가 되어있는 주식이라고 볼 수 있다. 더 보수적으로 말하면 PER 5배 이하, PBR 0.5 이하인 주식을 일컫는 것이다. 물론 비율이 낮을수록 저평가도가 큰 것이라고 생각하면 된다. 이러한 주식중에서 아래의 판단기준까지 만족시킬 수 있는 주식이 더 안정적이다.

◎ 내재가치 판단기준

	Case 1		Case 2
	금액	수익률	금액	수익률
초기	100		100
기간 1	50	-50%	90	-10%
기간 2	90	80%	117	30%
기간 3	63	-30%	117	0%
기간 4	88.2	40%	140.4	20%
단리		40%		40%
복리		-11.8%		40.4%

위의 표를 보면 case1과 case2의 단리수익률은 같지만 복리수익률에서 52%의 차이가 난다. 이는 투자원금에 손실이 발생하게 되었을때는 원금을 회복하기가 힘이 들며 원금이 투자수익으로 인해 불어나게되면 이자에 이자가 붙는 식으로 장기적으로 높은 수익을 올릴 수 있게 된다는 것을 보여주고 있다.

워렌버펫은 장기투자를 통해 가치투자의 우수성을 입증하였다. 32년간(1965년~ 1997년) 워렌버펫의 운용자산은 복리효과로 1,308배 증가하여 S&P500의 29배를 능가하였는데 이는 복리효과의 위력을 입증하는 좋은 예라 할 수 있다.