주식시장이 달아오르면서 긍정적인 뉴스가 쏟아져 나오고 있다. 긍정적 뉴스가 많을수록 움츠러드는 건 가치투자자의 본능이지만 한편 다행인 것은 과거처럼 높은 주가를 정당화하기 위한 지표들은 아직 출현하지 않고 있다는 점이다. 그러나 누구나 다 그렇다고 생각하는 사실에도 관점을 조금만 달리 하면 오류가 있기 마련이다. 특히 긍정적 견해가 주류를 이룰 때는 반대쪽 면도 볼 수 있어야 투자가 안전해진다.
그 중에서도 미디어를 통해 노출 빈도가 높은 맹신들에 대해 다른 관점을 들이댈만한 것들을 세 가지 골라보았다.
1) 우리나라는 저평가?
흔히 우리나라가 다른 나라 증시에 비해 저평가 되어 있다고 얘기할 때 쓰는 기준이 PER이다. 어떤 사람들은 우리나라보다 못한 나라들보다 PER가 낮아 억울하다고까지 말한다. 그러나 자세히 들여다보면 높은 PER를 받지 못할만한 이유가 있다.
우리나라에서 가장 큰 비중을 차지하는 산업은 IT다. 한국 증시에서 IT가 차지하는 비중은 더욱 높다. 시가총액 상위 종목 군에 삼성전자 LG전자 하이닉스 등이 포진하고 있기 때문이다. IT는 물론 성장, 달리 얘기하면 꿈이 있다. 하지만 치명적인 약점은 씨클리컬(cyclical:경기순환) 하다는 것이다. 즉 세계 IT 경기에 따라 제품 가격이 변동하다 보니 벌 땐 많이 벌고 까먹을 땐 많이 까먹는다는 뜻이다.
우리나라 시장 전체가 아니라 그 안에 속한 개별 종목들 중에서 PER가 낮은 종목들을 추려보자. 아마도 대부분의 종목들이 석유화학, 건설, 자동차, 증권, 반도체, 철강 등에 속한다는 사실을 발견하게 될 것이다. 이 산업들에서 공통적으로 찾을 수 있는 키워드는 씨클리컬이다. 이익 변동성이 큰 종목들은 지속성이 떨어지므로 투자자들이 높은 평가를 해주지 않는다는 의미다. 미국 시장에서도 마찬가지다.
반면 소위 가치주로 불리는 에스원, 농심, 태평양, 롯데칠성 등을 보자. 한때는 PER가 낮았던 적이 있었지만 재평가 과정을 거치면서 현재는 PER가 모두 10배를 넘어간다. 미국 시장에서도 구글, 인텔 등 몇몇 고성장주를 제외하곤 PER 상위를 차지하는 종목들은 코카콜라, 머크, 질레트 등 지속성이 뛰어난 기업들이다.
여기서 다른 관점에서 본 결론이 도출된다. 우리나라의 PER이 상대적으로 낮은 이유는 씨클리컬한 종목들이 시가총액 상위를 차지하는 구조 때문이다. 즉 우리나라 시장을 저평가 상태로 본다면 전체가 저평가가 아니라 지속성이 뛰어나지만 낮은 가격을 받고 있는 종목들이 저평가라 얘기해야 정확하다.
아쉽지만 어쩔 수 없는 일이다. 오히려 긍정론자의 논거는 우리나라 상장 기업들의 ROE와 배당수익률이 높아지고 있다는 데서 찾아야 함이 옳다. 이것이 금리와 PER의 비교가 국가들간의 PER를 단순비교하는 것 보다 더 유효하다. 우리나라 시장의 PER가 한 단계 업그레이드 되려면 미국 시장처럼 균형 잡힌 산업구조를 갖추면서 지속성이 뛰어난 종목들이 삼성전자만큼의 시가총액 정도가 되어야 가능할 것이다.
2) 경기가 너무 안 좋아 죽겠다?
TV를 보면 재래시장의 상인들이 나와 경기에 대한 얘기를 하는 것을 카메라에 담는 경우가 많다. 그것만 보면 경기가 정말 너무너무 안 좋을 거 같다. 그러나 이마트에 가서 점원에게 물어보면 경기에 대해 어떤 느낌을 가지고 있을까? 아마 재래시장의 상인들과는 다른 견해를 얘기하지 않을까? 즉 여기서 발생하는 오류는 산업 구조적 측면에서 위축되는 부분의 사람들에게 인터뷰를 했기 때문에 발생한다. 중국 저가품에 밀리고 있는 이쑤시개 회사 오너에게 경기를 물어보면 당연히 좋지 않다고 얘기할 것이 뻔하다.
이런 인터뷰 내용보다는 경기에 대한 판단을 산업구조적인 면에서 바라볼 필요가 있다. 이 중심에는 자영업자라는 키워드가 있다. 우리나라에는 자영업자가 지나치게 많다. 주변을 둘러보자. 자영업자가 운영하는 식당들이 지나치게 많다고 생각되지 않는가? 미국은 자영업자 비율이 5% 미만인 반면 우리나라는 40%를 넘는다. 조직에 몸담고 있는 60%가 나머지 40%를 도와주는 격이다.
자영업의 문제는 전형적인 내수인데다가 스타벅스나 던킨도너츠처럼 조직적인 성장이 힘들다는 점 그리고 규모들이 작아 불황에 지나치게 민감하다는 점이다. 따라서 자영업 비율이 높은 경우 불황이 불황을 재생산한다는 단점이 있다. 작년 일부 대기업들이 최고의 실적과 함께 대규모 보너스를 지급했는데 자영업 비율이 낮았다면 곧바로 소비 회복으로 연결되었을 것이다. 아이러니 하게도 자영업자들이 TV에 나와 경기에 대해 논평하지만 스스로가 경기의 발목을 잡는 주체인 셈이다.
결론적으로 경기 회복은 그리 녹록치 않아 보인다. 다만 인간은 좀더 나은 것을 누리려고 하는 본능이 여전하기 때문에 영원히 경기가 좋지 않을 것이라 단정 지을 수는 없다. 하지만 산업 구조가 좀더 개선되는 진통의 시간이 필요함은 어쩔 수 없다. 최근 경기 회복을 전제로 내수주들의 주가가 많이 올랐다.
특히 건설, 유통, 의류 등 경기에 민감한 업종들이 아직 완전 가시권에 들어오지 않은 경기 회복 재료를 주가가 대부분 반영해버린 듯 하다. 투자자 입장에선 조심할 필요가 있어 보인다. 긍정론이 주류를 이룰 땐 부정적인 면을, 부정론이 주류를 이룰 땐 긍정적인 면을 봐야 투자에 실패가 없다. 가치투자의 가장 근저에는 역발상 투자가 존재한다.
3) 이제 유통물량이 없다?
흔히 유동성 장세가 펼쳐지면 유통물량이 없어서 공급이 딸리기 때문에 누군가 조금만 주식을 사도 주가가 금새 올라갈 수 밖에 없다고 주장하는 사람들이 있다. 과거보다 유상증자 등의 물량이 적어 공급이 줄어든 건 사실이다. 그러나 핵심은 유통물량을 계산하는 방법에 오류가 있다는 점이다.
흔히들 사용하는 유통물량 계산법은 총발행주식수에 대주주 지분과 외국인 지분을 빼는 것이다. 통탄할 노릇이다. 왜 외국인과 대주주는 주식을 팔지 않을 거라고 생각한단 말인가. 외국인과 대주주도 투자자일 뿐이다. 자기가 가진 자산이 스스로 생각하는 기준보다 높은 값에 거래되면 팔고 싶은 건 일반 투자자나 매한가지다. 주가가 오르면 대주주 지분과 외국인 지분은 언제든 유통물량으로 둔갑할 수 있다. 그런데 계산은 자기 식대로 해놓고 외국인과 대주주가 팔면 ‘너 때문에 주가가 빠졌다’ 혹은 ‘뒤통수 맞았다’는 식으로 얘기한다. 이건 투자자가 갖춰야 할 자본주의적 마인드가 아니다.
가장 중요한 건 가격이 올라도 대주주나 외국인이 팔고 싶지 않아 할만큼 좋은 사업을 가지고 있는 기업에 투자하던지 아니면 너무 싸서 아무도 팔지 않고 싶지 않아 할 정도의 가격에 거래되는 기업에 투자하는 것이다. 물론 팔지 않겠다고 약속해놓고 파는 대주주에게 문제는 있다. 그러나 이런 신뢰도 문제를 가리는 것도 결국 투자자의 몫이다. 이제는 유통물량을 보다 냉정하게 계산해서 기업 가치와 가격의 괴리라는 요소에 좀더 집중할 필요가 있다.
이 세 가지 관점에 대해 반론의 여지들이 충분히 있을 수 있으나 지면의 한계상 논리를 심층적으로 풀어 놓기가 힘들고 어디까지나 긍정론이 주류를 이루는 시장에서 용기를 내어 외치는 다른 관점이라는 사실을 덧붙이고 싶다. 필자도 장기적으로는 한국 주식 시장과 한국 기업들을 믿는다. 다만 투자자들로 하여금 좀더 보수적이면서도 끊임없이 다른 면을 봐야 한다는 메시지를 전달했다면 그걸로 이 글은 나름대로의 역할을 다했다고 생각한다.
