SK 에너지

 

F&A FUND

부회장 강 우람

투자의견 : BUY (매수)

 

1. SK 에너지는?

 

SK 에너지는 최근 SK로부터 분할된 자회사입니다. 상장된지는 며칠 되지 않았으나 동사의 역사는 1962년 대한석유공사로 시작하여 올해로 46년째를 맞고 있는 오래된 기업입니다. 주식시장에 상장된 것은 1984년이며 2003년 경에는 소버린과의 경영권 분쟁으로 우리에게 더욱 친숙하게 알려진 기업이기도 합니다.

동사가 영위하고 있는 사업은 석유화학 산업입니다. 유전 개발과 탐사 연구도 같이 하고 있어 석유사업의 종합 선물세트라 보아도 무방한 사업구조를 갖고 있습니다.

 

2. 업황

 

동사의 실적에 가장 큰 영향을 주는 유가는 현재 하늘 높이 치솟고 있는 실정입니다. 현재 서부 텍사스산 중질유 (WTI)는 30일 현재 77.01$를 기록하여 석유파동 이래 최근 10여년간 이래 가장 높은 가격을 받고 있습니다.

 

그렇다면 현재의 유가를 거품이라 할 수 있을까?

 

원론적으로 말하자면 먼저 그렇지 않다고 할 수 있을 것입니다. 가장 큰 이유는 역시 수요와 공급의 문제입니다.

석유가 앞으로 30~50년 사용할 분량밖에 남지 않았다는 말이 나온지 40여년 정도 되었습니다.  물론 유전을 발견하는 기술의 발달과 그에 따른 새로운 공급으로 인하여 현재까지 원유가 지속적으로 생산이 증가하고 있기는 하지만 수요는 더욱 빠르게 증가하고 있는 것이 사실이기 때문입니다.

 

2004년 하루 평균 석유 수요 :  8240만 배럴 (계속 증가하고 있다.)

2004년 하루 평균 석유 공급 :  8350만 배럴 (증가할 여지가 거의 없음)

 

출처 : 상품시장에 투자하라 (짐 로저스 저)

 

최근 국제 에너지기구 (IEA) 에서 발표한 바에 따르면 세계 원유 소비량이 2007년 하루 평균 8610만 배럴에 달할 것이라 발표했습니다. 약 30~40%정도의 석유 생산 비중을 차지하는 OPEC의  지난 6월 하루 평균 생산량은 약 3천만 배럴이며 35% 정도의 점유율을 가졌다고 판단하면 연간 공급량은 하루 평균 8571만 배럴에서 크게 벗어나지 못한 수준이라 말할 수 있겠습니다.

 

(출처 : KEMKO)

 

물론 다소의 차이가 있을 수는 있으나 현재 원유의 공급이 타이트하다는 사실은 부정할 수 없을 것입니다. 거기다 현재 브릭스(BRICS)를 필두로 하는 개발 도상국들의 발전속도는 상당히 가파르게 진행되고 있으니까요.

물론 원유의 대체제를 찾고 있는 노력은 계속되고 있으며 현재 기술력은 모래 속에서 원유를 정제해내는 기술까지 생겨난 상태이기 때문에 당장 절망적인 상황이라 보기는 어려우나 상당한 기간동안 원유의 수요, 공급은 타이트해질 것이라는 전망은 쉽게 가능합니다.

SK에너지가 보유한 원유지분은 총 4억 4천만 배럴이며 하루 2백만 배럴의 생산이 가능합니다. (2006년 12월 기준) 동사는 이러한 상황을 즐기는 위치에 있으며 보유한 유전들의 가치 또한 상승중이라 말할 수 있을 것입니다.

 

(출처 : SK 에너지 홈페이지)

 

또한 정제부문에서는 동사의 자회사 SK 인천정유의 고도화 설비투자가 이루어지고 있습니다. 고도화 설비투자가 이루어진다면 기존의 휘발유 외에 벙커 C-유 등의 저급 원유를 재활용할 수 있다는 점에서 수익성 개선이 두드러질 것으로 예상됩니다.

현재 시장에서 매우 높은 가치를 인정받고 있는 S-OIL만큼의 수익성 까지는 아니더라도 그에 근접한 수익을 낼 수 있지 않을까 생각해봅니다. 이 설비투자는 2008년 하반기에 끝날 것으로 예정되어 있으며 현재 SK 인천정유의 수익성은 크게 개선되어가는 중입니다.

 

아래 표는 최근 3년간 SK 인천정유의 실적입니다 (단위 : 백만원)

 

 

이대로 진행된다면 SK 인천정유의 수익은 2천억 정도 되지 않을까 합니다..

 

3. 투자 포인트

 

(1) SK 인천정유로 인한 자산주로서의 가치.

 

인천정유가 언제 상장될지는 알 수 없지만 길지 않은 시간 내에 상장을 하리라 생각합니다.

현재 SK 인천정유는 장외시장에서 거래되고 있는데 그 가격은 현재 주당 19250원을 기록하고 있습니다.

 

출처 : http://pstock.co.kr/

 

이를 통하여 시가총액으로 환산할 경우 6조원을 조금 상회하는 가치가 나옵니다. SK 에너지의 장부에서 인천정유의 가치는 1조 8천억 정도로 계산된다고 볼 때 4조 2천억의 자산이 + 되는 효과를 가져올 것입니다. 4조 2천억은 SK 에너지의 시가총액이 현재 14조원임을 감안하면 현 PBR은 2.4정도의 수치가 나옵니다.

그러나 여기에 4조원의 가치를 더할 경우 에너지 관련 기업이라고는 생각할 수 없는 1.4정도의 숫자로 떨어지게 됩니다.

 

동사의 현 주가에서 기본적인 투자지표입니다. (PER은 분할보고서의 2008년 예상 실적 기준)

 

 

 

(2) 향후 기대되는 실적 개선.

 

앞에서 언급했지만 설비의 고도화는 정유기업 실적과 큰 연관이 있습니다. S-OIL의 경우 설비의 고도화가 98% 이루어져 있어 현재 국내 정유기업 중 최고의 마진률을 기록하고 있는 것을 보면 쉽게 알 수 있습니다. 동사는 자회사인 SK 인천정유의 고도화 설비 투자가 끝나는 내년 하반기부터 상당한 수익을 낼 수 있을 것입니다.

 

참고로 아래 표는 국내 최고의 수익을 자랑하는 정유기업 S-OIL 의 순이익입니다.

 

(단위 : 백만원)

 

 

현재 S-OIL의 PBR은 4를 넘었음에도 불구하고 PER은 8정도에 지나지 않습니다. 인천정유의 고도화설비 투자가 완료된다면 이정도까지는 아니더라도 향후의 큰 수익성을 기대해볼만 합니다.

 

(3) 회사 분할로 인한 C회장의 이해관계

 

가장 중요한 이유인 SK 그룹 C회장의 이해관계입니다. 현재 SK의 지분구조는 다음과 같습니다.

 

(아래 표는 분할 전 SK의 지분구조입니다)

 

 

이를 보시면 대주주들의 지분이 매우 취약한 것을 알 수 있습니다. 사실 이러한 구조 때문에 과거 소버린의 공격을 받았던 SK이기도 하니까요.

 

SK C&C는 C회장님의 개인 기업이니만큼 그의 지분으로 인정한다해도 약 12%의 지분밖에 가지고 있지 못합니다.

 

통상 회사 분할의 목적은 분할된 기업들의 가치를 따로 인정받게하여 시가총액을 늘리는 부의 증식입니다.

그러나 지주회사 분할의 경우는 부의 증식 외에 안정적인 지주회사 경영권 확보의 목적도 있습니다.

현재 지주회사와 에너지회사로 분할한 지금 C회장이 기도할 수 있는 행동은 후자의 성격이 더욱 강하다고 생각합니다. 네. 안정적인 SK㈜의 지분 확보와 함꼐 완전한 경영권 장악입니다.

 

참고로 새롭게 바뀐 SK 지배구조는 다음과 같습니다