그동안 좋은 글들을 보기만 하고 가서 늘 미안한 감이 있었는데 오늘에야 글 하나를 올립니다.

부족한 글이나마 많은 비평을 바랍니다.

능률 영어사 (종목번호 ; 053290) (2004년 4월 5일에 작성)

1. 관심을 가지게 된 동기

; 최근 EBS 특강으로 교육 관련주에 대한 관심이 고조되고 있다. 또한 최근 상장한 대교는 상장한지 2개월만에 종가 기준으로 22%, 최고가/최저가 기준으로 38%라는 높은 주가상승률을 기록하며 주목받고 있다. 이에 착안하여 우량 교육 관련주이면서도 아직 시장에 주목받지 않은 주식이 있는지 찾던 중 능률영어사를 발견하게 되었다.

2. 조사방법

; 금융감독원의 전자공시시템에 공시된 03년 사업보고서를 기초로 한 분석에 따랐다. 따라서 자료의 원천(회사측 주장에 의존) 및 과거지향성으로 인해 현실과는 다소 다를 수 있음을 고려해야 할 것이다. 그밖에 04년 3월 29일 이데일리에 나온 리딩투자증권의 매수추천 의견과 04년 3월 23일 머니투데이에 나온 능률영어사 추천 자료를 참조했다.

3. 사업 개요

; 동사는 영어전문학습지를 중심으로 영어전문교육에 앞장서는 기업이다. 토익교재 중 최고의 브랜드로 평가되는 “토마토 시리즈”를 비롯해 10~20대라면 누구나 알만한 영어교재인 “능률Vocabulary”와 “리딩튜터”라는 파워있는 브랜드를 보유하고 있다. 이를 바탕으로 완전경쟁시장에 가까운 출판시장에 위치해 있으면서도 나름대로의 독점력을 가지고 있다. 또한 영어교재의 대부라 알려진 “이찬승”씨가 직접 대주주로써 사업을 운영함에 따라 사업의 전문성 및 신뢰도가 높다. 그밖에 “EnglishCare 어학원”이라는 학원사업 및 “EnglishCare.com"이라는 인터넷 서비스를 개시하면서 관련사업중심으로 다각화하는 점도 인상적이다. 동사가 위치한 영어교육시장은 최근의 영어열풍으로 불황임에도 오히려 꾸준히 성장하는 분야이다. 또한 동사가 강점으로 가지고 있는 토익시장은 EBS교육방송과는 무관하게 성장할 것으로 기대된다. 현재 동사의 매출구조는 ”영어학습교재 96.3%, 교과서 필름 및 컨텐츠 제공 0.4%, 학원수강료 2.1%, 인터넷 강좌 서비스 사용료 1.2%“이다.

4. 제무재표상 주요 체크포인트

(1)당좌비율, 유동비율, 자산중 유동자산비율(파산가능성 체크)

; 사람들이 재무제표를 볼 때 무엇을 먼저 보는지는 사람마다 틀린 것같다. 피터 린치는 “월가의 영웅”이라는 책에서 “현금자산-장기차입금”을 “순현금보유상황”으로 보고 이를 중시 여겼고 단기차입금은 재고자산으로 매꿀 수 있으므로 별로 신경을 안 써도 된다고 애기하고 있다. 하지만 나는 그런한 의견에 반대한다. 아무리 사업이 잘 되도 당장 날아오는 어음을 막지 못하면 회사는 망한다. 그리고 회사가 망하면 대부분의 고정자산은 계속기업 하에서 가져다 줄 수 있는 미래소득이 더 클 수 있음에도 불구하고 파산기업의 자산이라는 이유만으로 헐값에 매겨진다. 따라서 기업의 가치판단에서 가장 중요한 것은 계속기업의 유지 가능성이다. 그렇다면 계속기업은 어떻게 판단하나? 1년내에 갚아야 할 빛이 1년 내에 현금으로 만들 수 있는 자산보다 작다면 적어도 1년내에는 망할 가능성이 없다. 즉 “유동자산/유동부채(유동비율)”가 1이상이면 그 기업은 1년내에 망할 가능성이 매우 낮다. 그런데 기업의 유동자산에는 재고자산이 포함되고 재고자산은 과대평가된 경우가 종종 있으므로 “당좌자산/유동부채(당좌비율)”가 1이상이면 더욱더 그 기업은 1년내에 망할 가능성이 낮아진다. 따라서 본인은 기업의 재무재표를 볼 때 당좌비율과 유동비율을 가장 우선적으로 본다. 거기에 자산중 유동자산의 비율이 높다면 환경의 변화에 민첩하게 대응할 수 있어서 파산가능성은 더욱 낮아진다. 그러면 동사의 03년 당좌비율, 유동비율, 자산중 유동자산의 비율은 각각 얼마일까? 2.72, 2.94, 0.77이다. 한마디로 진짜 멍청이가 회사 사장으로 와서 깽판을 치지 않는 이상 1년 내에 이 회사가 망할 가능성은 거의 없다. 참고로 “당좌자산/부채”는 1.96이다. 이말은 당장 회사의 모든 빛이 일시에 상환을 요구해도 그 요구액의 196%의 현금성자산이 있다는 뜻이다. 와~우! 이렇게 좋은 대차대조료를 가진 기업이 얼마나 될까?

(2)매출액 증가율, 영업이익증가율, 당기순이익증가율, 영업활동으로 인한 현금흐름증감

(성장성 체크)

; (1)번 체크로 작년말 현재을 기준으로 동사는 파산가능성이 매우 낮음을 알 수 있다. 하지만 주가가 제대로 오르려면 성장성이 중요하다. 사실 주가는 미래 수익에 기초하므로 성장성만 확실하다면 현재의 위험도 눈감아 줄 수 있다. 그렇다면 동사의 일반적인 성장성의 기준이 되는 최근 4년간의 매출액 증가율, 영업이익증가율, 당기순이익증가율은 얼마일까? 최근년도를 먼저 제시할 때 매출액 증가율은 28%, 58%, 32%, 32%로 평균 38%이며, 영업이익증가율은 65%, 123%, -21%, 51%로 평균 55%이며, 당기순이익증가율은 51%, 132%, -19%, 97%로 평균 65%이다. 헉! 최첨단 하이테크 기업이라도 이정도의 성장성을 보일 수 있을까? 진짜 대단한 성과다. 물론 3년전 이익률이 감소한 때가 있었던 것이 좀 찝찝하지만 이정도면 대단한 성과가 아닌가? 거기에 나는 “영업활동으로 인한 현금흐름증감”도 체크한다. 오늘날의 재무제표는 수익인식기준이 발생주의이므로 이익이 증가해도 기업에 들어오는 실제 현금은 줄어들 수도 있기 때문이다. 재무제표의 현금흐름표에 나타난 최근 3년간 “영업활동으로 인한 현금흐름”은 4,639백만원, 1,631백만원, (-)809백만원이다. 역시 “영업활동으로 인한 현금흐름”도 꾸준이 증가하는 것으로 보아 위에서 제시된 성장성지표는 단순한 장수상의 숫자놀음이 아니었음을 알 수 있다.

(3)PER와 성장률과의 비교(주가의 적절성 체크)

; (1)과 (2)를 통해 동사는 당분간 망할 일도 없고 성장성도 무지 좋은 회사임을 알 수 있다. 하지만 그렇다 해도 현재의 주가가 너무 비싸다면 이 동사의 주식은 매력이 없을 것이다. 주식의 적정가치를 어떻게 판단할까? 이에 대해서는 다양한 의견이 있고 실제로 쉬운 일이 아니지만 본인은 간단히 피터린치의 “월가의 영웅”의 p284에서 제시된 PER을 이용한 방법을 쓰려한다. 그 방법이란 PER가 성장률보다 낮으면 저평가되었다는 것이다. 이 책에서 제시된 성장률이 정확하게 무엇인지는 제시되어있지 않으므로 성장률은 (2)에서 제시된 성장률을 모두 써 보겠다. 일단 2004년 4월 2일 종가와 2003년말 주당당기순이익을 기준으로 PER를 구하면 3,190/692=4.6이다. 헉!! 우리나라 제조업의 평균 PER인 8.9의 절판정도밖에 되지 않는가? 더욱이 매출액 증가율, 영업이익증가율, 당기순이익증가율이 평균적으로 각각 38%, 55%, 65%임을 고려할 때 매출액증가율로만 놓아도 피터 린치의 주장대로라면 적정주가는 692*38=26,296으로 지금보다 824%는 더 오를 수 있다는 뜻이 아닌가? 물론 그동안의 성장률이 앞으로 계속된다는 가정이 불합리하고 피터린치의 주장이 100% 옳은 것은 아니므로 26,292원까지 주가가 상승한다는 것은 비현실적이지만 현재의 주가가 저평가된 것은 분명하다.

(4) 기타 체크사항

① 배당금 지금 현황

; 창업후 배당이 없다가 재작년부터 작년까지 각각 50원(시가배당율 ; 1.7%), 100원(시가배당율 ; 2.9%)을 지급했다. 배당금 자체만 놓고보면 그리 매력적이지는 않지만 배당금이 2년간 2배나 증가했고 배당지급여력이 충분하므로 향후 배당주로서의 가치도 있을 것으로 기대된다.

② 주식분포 및 자사주 현황

; 동사는 창업주인 이찬승씨가 38.81%, 관련 임원 2명이 2.17%로 총 40.98%의 지분을 특수관계자가 가지고 있다. 그밖에 지분은 대부분 소액주주들이 가지고 있어 지분분포가 잘 이루어진 편이다. 04년 3월말 현재 동사는 자사주는 한주도 가지고 있지 않지만 “감사의견”을 보면 5월 7일까지 회사 주식가격의 안정을 위해 “자기주식 200,000주”를 취득할 예정이다.

③ 타법인 출자 및 불필요한 다각화여부

; 동사는 “고등학교검정교과서발행조합”에 1%의 지분율로 출자한 것을 제외하고는 타법인 출자 및 비관련기업의 주식을 장기보유목적으로 가진 것이 전혀 없다.

④ 기타 체크사항

; 동사는 최대주주등과의 거래내용 및 신주인수권부사채, 전환사채 등도 전혀 없다. 생산설비도 외주에 맡기므로 전혀 없다. 복잡하거나 의외의 상황이 일어날 가능성이 적고 조직이 민첩할 것임을 쉽게 추정할 수 있다. 또한 대차대조표 및 손익계산서 각 항목에서도 특이사항을 발견할 수 없다. 참고로 경상이익 ROE, 세전순이익 ROE, 세후순이익 ROE는 33%, 33%, 23%로 업종평균 1.12% 및 시중금리인 7% 내외보다도 훨씬 크다.

5. 결론 ; 이상에서의 분석결과를 볼때 현재가격인 3,190원에는 적극 매수를 추천함. 최근의 저평가주식에 대한 발굴노력 및 대교의 급등세를 볼때 의외로 빠른 시기내에 주가상승도 기대할 수 있다.

6. 추신 ; 본인도 오늘 분석을 하면서 동사의 가치를 파악한 관계로 현재 주식은 보유하고 있지 않고 주식보유를 포함한 동사와의 연관성은 전혀 없으며 향후 주식 매입을 검토중.