- 韓증시 만년 저평가…'쥐꼬리 배당'이 주범?

- 벤저민 그레이엄에 대한 오해

가치투자의 아버지이자 과학적 증권분석의 창시자로 불리는 벤저민 그레이엄의 투자기법으로는 시가총액이 순유동자산의 2/3에 미달하는 종목에 가급적 많이 분산투자해 가격이 가치에 근접할 때까지 리밸런싱을 반복하는 방법이 널리 알려져 있다.

이런 이유로 흔히 그레이엄을 대표적인 자산가치 투자전략가로 손꼽는 경향이 있다.

이러한 사실은 그레이엄의 투자역정과 매우 깊은 관련이 있다.

1920년대에 그 유명한 노던 파이프라인 위임장 전투(숨겨진 자본잉여금을 주주에게 배분할 것을 요구)를 승리로 장식하는 등 승승장구하던 그레이엄은 1929년부터 불어 닥친 세계 대공황의 영향으로 자본금 대비 70%가량의 손실을 기록하며 고전을 면치 못했다.

최악의 상황을 맞이한 그레이엄으로서는 투자대상을 ‘어떤 경우에도 살아남을 수 있는 비교적 튼튼한 기업’으로 제한할 수밖에 없었다.

그 방법은 시가총액이 순유동자산의 2/3에도 못 미치는, 그러므로 엄청난 안전마진을 보험으로 하여 안전을 최우선으로 할 수 있는 그런 기업들이었다.

정상적인 경제상황이라면 시가총액이, 다시말해 주가가 그토록 어처구니없이 하락했을 가능성이 없지만, 대공황이라는 특수상황에서는 그레이엄의 계산에 의하면 뉴욕증권거래소에 상장된 제조회사의 약 40%가 시가총액이 순유동자산에 미달할 정도였다고 한다.

오죽하면 그레이엄이 1932년 <포브스>지에 “미국 기업은 살아있는 것보다 죽는 게 더 가치있는가?”라는 주제로 3회의 연재물을 발표할 정도였다.

다행스러운 것은 1933년부터 그레이엄의 투자 실적이 놀라울 정도로 개선되면서 이러한 주장의 유용성을 입증했다는 점이다.

알려졌듯이 그레이엄은 자산가치 투자전략가?

그럼에도 불구하고 그레이엄은 그의 저서 <증권분석>에서 “보통주 평가에서 자산가치는 그다지 중요하지 않다. 주식시장에서 흔히 사용되는 기준이나, 일반적인 분석기법이나, 최근 개발된 평가관련 법률 이론을 보아도 자산가치는 중요하지 않다”라고 단언하고 있다.

그렇다고 해서 그레이엄이 자산가치를 완전히 무시한 것은 아니다. 이와 관련, 그레이엄은 자산가치를 수익가치와 관련하여 다음과 같이 판단할 것을 제안하고 있다.

"자산가치가 수익가치보다 높을 경우에는 수익가치가 더 보수적인 기본가치가 되므로 자산가치로 이를 보완해 주어야 한다."

이 말은 더 보수적인 수익가치를 기본으로 하되, 수익가치가 전혀 없을 경우라도 자산가치를 완전히 무시하기 보다는 신중하게 고려해야 한다는 의미이다.

반대로 수익가치가 자산가치보다 높을 경우에는 다소 자의적인 기준을 제시한다. 즉 수익가치가 자산가치의 두 배가 될 때까지는 보다 높은 수치인 수익가치를 그대로 인정한다.

그러나 수익가치가 자산가치의 두 배를 넘어선다면, 두 배를 초과하는 금액의 25%를 수익가치에서 차감한다. 이 방식은 자산가치에 25%, 수익가치에 75%의 비중을 두는 셈이다. 그 이유는 아마도 이익성장성의 둔화를 염두에 두는 것 같다.

두 가지의 경우를 종합적으로 본다면, 그레이엄은 수익가치를 기본으로 하되 자산가치를 무시하지 말고 적절하고 신중하게 고려하라는 의미라고 해석된다.

지금까지의 논의로 본다면 그레이엄이 자산가치 투자전략가가 아니라는 사실이 명백해졌다.

그렇다면 수익가치를 기본으로 하였으므로 그레이엄을 수익가치 투자전략가로 보아야 할까? 조금 더 진행해 보도록 하자.

그렇다면 그레이엄은 수익가치 투자전략가?

그레이엄은 친절하게도 <증권분석>에서 다음과 같이 밸류에이션 공식을 간결하고도 명확하게 제시해 주고 있다.

가치 = 이익승수 * (예상배당금 + 예상이익의 1/3) + 자산가치 조정

위 식에서 자산가치 조정을 제외한 부분을 수익가치라고 정의한 것이라 보여진다.

그러므로 수익가치를 중심으로 공식을 다시 쓴다면 다음과 같다.

수익가치 = 이익승수 * (예상배당금 + 예상이익의 1/3)

여기서 이익승수란 기업의 내재수익률(IRR)의 역수라고 추정되지만, 실무에서 흔히 쓰는 PER로 이해해도 무난하다고 생각된다.

그레이엄은 이익승수에 관해서 “5년간의 평균주가를 평균이익으로 나눈 값”이라고 한다. 다시 말해 5년 평균 PER이라는 의미이다.

그러나 승수의 범위를 시장보다 다소 좁게 설정하도록 권하고 있는데, 그 이유는 주식시장이 숫자가 아니라 주로 심리에 의해서 돌아간다고 가정하기 때문이라고 설명한다.

승수의 범위를 좁히려면 그레이엄 본인의 경우에는 13을 중심점으로 8~18까지 설정하는 방식을 좋아하지만, 지나치게 권위를 부여할 위험이 있기 때문에 공식화시켜 제시하지 않는다고 한다.

그리고 괄호 안에 공식을 살펴보면 의외로 수익보다는 배당금을 훨씬 중요하게 생각하고 있다는 생각이 든다.

즉 예를 들어 예상이익의 2/3 만큼의 배당금을 지급할 경우에만 괄호 안의 숫자가 예상이익과 정확히 일치하게 된다.

이는 이익의 2/3 만큼의 배당금을 지급하는 것이 바람직하다는 그레이엄의 주장을 강변하고 있다. 즉 배당성향으로 볼 때 66.6%가 바람직하다는 의미이다.

대주주가 아닌 개인투자자 입장에서 적절한 배당으로 이익을 공유하지 않는 기업은 높은 가치를 인정하지 않겠다는 것이다.

이 점에 관해 그레이엄은 "어떤 회사가 이익은 나지만 배당금을 절대로 지급하지 않고 매각되거나 청산되지도 않는다면, 외부 주주에게 이 회사 주식은 휴지나 다름없다"라고 말하고 있다.

이상과 같은 논의를 보면 그레이엄의 내재가치 밸류에이션은 수익가치를 기본으로 해 약간의 자산가치 조정을 고려하는 것이며, 수익가치는 배당성향에 가장 좌우되므로 결과적으로 그레이엄이 가장 중요하게 생각한 포인트는 ‘배당성향’으로 압축된다.

그레이엄은 배당 투자전략가~!!

그러므로 그레이엄은 자산가치 투자전략가도, 수익가치 투자전략가도 아닌 배당 투자전략가에 가장 가깝다고 볼 수 있다.

다만 대공황 같은 특수 상황이거나, 수익가치가 형편없는 경우에만 보완적으로 자산가치에 주목했을 뿐이다.

어느 증권사 분석결과에 따르면, 2010년 한국 상장사의 평균배당수익률은 불과 1.1%에 지나지 않는다고 한다. 참고로 미국은 2.2%, 신흥국 평균은 2.1%, 세계 평균은 2.69%라고 한다.

그레이엄의 밸류에이션 방법에 의하면 상대적으로 빈약한 배당성향으로 말미암아 한국 주식은 그 가치를 제대로 평가받을 수 없다.

어쩌면 한국 주식에 대한 만년 저평가 현상이 정치적인 북한리스크 뿐만 아니라 어처구니없이 낮은 배당성향에 기인하는 것인지도 모르겠다.

기관투자가를 비롯 많은 투자자들이 그레이엄의 밸류에이션 공식을 활용한다면 상장사에게 배당수익률을 상향조정하라는 압박으로 작용, 개인적으로는 배당금 수입 증가와 더불어 한국 증시의 가치 재평가 과정을 통한 주가 상승도 가능하지 않을까?

국내 가치투자자들 중에서도 자산가치에도 현저히 못 미치는 시가총액에 주목하는 전략가들이 제법 많다.

그리고 이들은 내심 '가치투자의 아버지' 그레이엄을 계승하는 정통 후예라고 자처할지도 모른다.

그런데 만일 그레이엄이 부활해 그들을 만난다면 아마도 다음과 같이 말하지 않을까 상상해 본다.

"나를 잊지 않고 기억해 주는 것은 매우 고맙게 생각하네만, 유감스럽게도 자네와 같은 후예를 둔 적이 없다네."