주가는 순환하고, 경기도 순환한다. 따라서 시장은 늘 기회와 위기의 국면이 교차적으로 나타난다고 볼 수 있다. 하지만 투자자간에 이 순환이 동일하게 적용되는 것은 아니다. 이유는 투자성과의 결정적인 차이는 성장국면에서 나타나는 것이 아니라 위기국면에서 나타나기 때문이다.
이를테면 2008년을 덮친 미국발 신용위기의 과정에서 위기를 극복하지 못하고 쓰러지는 기업은 살아남은 기업에 헐값으로 먹힐 것이고, 현명한 투자자는 태풍이 휩쓸고 지난 자리에서 떨어진 과일을 주워담을 것이다. 그점에서 버핏의 투자행태는 늘 빛나는 것이다.
그는 기업의 성과가 극도의 부진에 빠지고 경기 순환구조나, 자산거품 구조에서 헐값으로 팔리는 기업들을 사들인다. 현명한 일부 자본가들도 마찬가지다. 그들은 위기의 과정에 참여하지 않고 한발을 빼고 기다리면서 현금을 확보하고 있다가 벌쳐펀드등을 만들어 쓰러지는 자산과 기업을 탐욕스럽게 거둬들인다.
그럼 이들은 대체 어떤 눈을 가졌기 때문일까.?. 그것은 통찰적인 부분과, 분석적인 부분이 동시에 작용한다.
그렇다면 그들의 분석은 무엇이 다를까?. 기업분석에 대해 우리가 한가지 간과하는 것은 ‘늘 같은 지표는 같은 역할을 한다’고 믿는 것이다. 하지만 현명한 투자자들은 같은 현금흐름표, 손익계산서, 대차대조표를 모두 살피면서도 현재의 상황에 따라 가중치를 부여한다는 점이 우리들과 다르다.
이를테면 2004~2007년초까지의 상황이라면 ‘손익계산서’상의 ‘영업이익’과 ‘당기 순이익’을 주목해서 봤을 것이다. 그때는 기업의 이익성장을 살피고, 이익성장의 기대가 얼마나 더 지속 될지를 냉정하게 판단하는 것이 기업분석에서 가장 중요한 부분인 것이다.
한데 2008년 중반의 상황이라면 ‘현금흐름표’에 주력해야 한다. 전세계 경제상황이 악화되고 기업들의 수익이 둔화의 기미를 보이는 경기침체 상황이 인정되면 살아남는 기업을 살피는 것이 무엇보다 의미가 있기 때문이다. 물론 이때 ‘대차대조표’의 중요성은 말할 것도 없다.
우리가 ‘손익계산서’상에서 보는 ‘영업이익’이나, ‘현금흐름표’에서 보는 ‘영업현금흐름’은 기본적으로 기업이 본업인 장사를 얼마나 잘했나를 살핀다는 점에서는 같은 맥락이다. 하지만 ‘영업현금흐름’은 그 본원적 행위를 그냥 무게를 달아서 판단하는 ‘영업이익’과 달리 실제 지출되지 않은 감가상각이나, 실제 들어오지 않은 매출채권등을 합산/소거 한 것이다.
즉 장사를 해서 손에 쥔 돈의 크기를 말하는 것이므로, 경기가 나쁘고 상황이 악화 될 때는 ‘주머니에 들어온 돈만 내 돈’으로 봐야한다는 점에서보면 ‘영업현금흐름’의 중요성이 대단히 높아지는 것이다.
이론상 정상적인 상황이라면 ‘영업이익’ 과 ‘영업현금흐름’은 ‘정’의 상관관계를 가지고 영업현금흐름이 영업이익보다 크다. 앞서 말한대로 ‘영업현금흐름’은 ‘매출채권’이나, ‘재고자산’등을 ‘손익계산서상’의 ‘당기 순이익’에서 소거하지만, 대신 ‘감가상각’은 합산하기 때문이다.
이때 감가상각은 장부상의 상각이지, 실제 돈이나가는 것은 아니다. 그래서 영업 현금흐름이 영업이익보다 큰 경우가 대부분이다. 하지만 매출채권이 실제 돈으로 들어 올 수 없는 상황이 우려되는 위기나 극심한 침체국면에서는 영업이익과 영업현금흐름은 정비례하지 않을 수 있고, 경우에 따라서는 ‘영업현금흐름’이 오히려 ‘영업이익’보다 작아지는 경우가 많은데 그것은 재고와 매출채권의 증가로 인해 소거되는 이익이 많아서 이다.
이 경우 기업의 위기관리 능력은 현저하게 감소한다. 기업이 영업을 하려면 갑자기 부채를 갚아야 할 상황도 있고, 급히 원자재를 사야 할 돈도 있으며, 다른 비용들도 많아진다. 한데 영업현금흐름이 감소하게되면 이런 활동들이 둔해지고, 경우에 따라서는 도산할 수도 있다.
그래서 위기 상황이 오면 꼭 ‘영업이익’대비 ‘영업현금흐름’의 차이를 확인하고, 상황을 점검해야 한다.
두 번째 중요한 것은 기업의 재무건전성에 대한 평가다. 이때 재무건정성에 핵심적인 역할을 하는 것은 기업이 부채를 상환 할 수 있는 능력을 말한다. 금융위기가 오고 금리가 급등하고, 차입금의 만기연장이 되지 않을 경우 기업은 위기에 빠진다. 이때 기업이 이 상황을 이기려면 부채에 대한 내성이 얼마나 큰지를 알아야 할 것이다.
이때 중요한 지표는 당연히 대차대조표를 살피는 것이고, 그중에서 ‘부채/자기자본’인 ‘부채비율’이다. 다행스럽게도 우리나라 대기업들은 IMF 이후 이부분에 집중해서 부채비율을 상당히 낮춘바 있다. 하지만 그게 전부가 아니다.
부채비율이 높던 낮던 부채는 있는 것이고, 이 부채를 상환 할 능력이 어떻게 되느냐를 따지는 것이 침체기나 위기 상황의 논점이다. 그렇다면 상환능력은 더떻게 판단해야 할까?. 그것은 바로 기업으 수익성이다. 수익성이 낮은데 금리가 올라가면 부채비율이 낮더라도 그돈을 갚지 못할 수 가 있다. 즉 기업의 수익성 악화는 낮은 부채비율에서도 심각한 위협이 된다.
이 상환능력을 보는 것은 ‘영업이익/금융비용’인 ‘이자보상배율’인데. 이 ‘이자보상배율’은 ‘영업이익/매출액’ 인 ‘매출액 영업이익율’과, ‘금융비용/매출액’ 인 ‘금융비용 부담률’로 쪼개어 볼 수 있다.
이렇게 나누어 놓고보면 이자보상배율은 매출액 대비 영업이익율이 커서 ‘매출액 영업이익율’이 높을수록, 금융비용이 적고 매출액이 커서 ‘금융비용부담율’이 낮을 수록 높아진다는 것을 알 수 있다.
그다음에 여기서 'LG 주간경제 592 호에 실린 '중국 부실기업 판정기준''처럼 한번 더 쪼개어보면, ‘금융비용 부담률’은 시중금리에 따라 달라지는 ‘차입금 평균 이자율( 차입금/금융비용)’, 기업의 재무상태를 보여주는 ‘차입금 의존도(차입금/자산)’,자산을 얼마나 효율적으로 이용하고 있는가를 알려주는 ‘자산회전율(매출액/자산)’등으로 세분화된다.
결국 ‘금융비용 부담률’은 ‘차입금 평균 이자율’과 ‘차입금 의존도’가 낮을 수록 높아지는 구조가 된다. 결국 기업의 부채상환 능력은 영업활동으로 인한 수익의 효율성과, 차입금에 대한 의존도와, 시중금리 수준이 낮을수록 높아진다.
이중에서 ‘매출액 영업이익율’과 ‘자산회전율’은 기업의 실력에 따라 영향을 받고, 차입금 평균 이자율과 차입금 의존도는 외부적 환경의 영향을 많이 받을 수 밖에 없다. 문제는 차입금 의존도는 증자등으로 자본을 확충함으로서 개선이 될 수 있는 기업의 재무적 결정요인인데, 증시나 신용위기 상황에서는 이것이 여의치 않은 상황이 발생하게 된다.
복잡하지만 이 부분을 좀 더 상세히 들어가보면 현금흐름을 기준으로 얼마나 차입금을 갚을 수 있는지를 살피기 위해 ‘현금흐름 보상배율’을 볼 수도 있는데다. 현금흐름 보상배율은 ‘ (영업현금흐름+이자비용)/(단기차입금+이자비용)’으로서 2008년과 같은 신용위기상황에서 단기차입금을 얼마나 잘 상환 할 수 있는지를 살펴보는 것이다.
또 같은 맥락이라면 ‘현금흐름 이자보상배율’을 볼 수도 있는데 이것은 ‘(영업현금흐름+금융비용)/금융비용’으로 현금흐름을 통해 기업이 단기적으로 차입금을 지급 할 수 있는 능력을 살피는데 이용 할 수도 있다.
이런측면에서 2008년기준 우리나라 기업들의 낮은 수익성과 일부 대기업의 낮은 이자보상배율은 경기와 신용위기의 확장과 같은 변동요인에 따라 위험한 상황으로 전개 될 수 있다.
특히 2007년 성행한 기업의 과도한 인수합병은 상황여하에 따라 열병을 겪을 수 있는 것이다,.
[출처] 부채가 문제다....|작성자 시골의사
