이익중심적 사고에서 벗어나 자산측면에서 보면, 시장이 다르게 보인다

주가가 장기 상승하는 과정에서 Earnings는 여전히 가장 중요한 가치척도이지만, 이제는 Earnings 중심이 아닌 Asset측면의 시각에서도 주식시장을 살펴볼 필요가 있다고 본다. 이는 손익계산서중심의 이익가치의 변화뿐 아니라 대차대조표측면의 자산가치 변화가 주식시장에서 실제로 긍정적으로 반영되고 있다고 판단하기 때문이다.

이익중심적 사고가 언제나 옳은가?
주식시장에서 기업의 내재가치를 측정하는 여러 방법 중 가장 일반적으로 사용하는 척도가 수익가치(Earning Value)이다. 주가의 상승 원동력을 이익에서(Earnings) 찾고자 하는 시도이다. 한국 주식시장에서 이러한 이익중심적 사고는 1990년대 초 자본시장개방과 함께 '저 PER 혁명'이라고 불리며 'PE 가 낮은 기업' 을 선호하는 현상에서 출발하였다.

이익에(EPS) 대비하여 주가가 상대적으로 싼, 그래서 PE가 낮은 기업들은 대체로 장기적인 가치투자나 수익성을 염두에 둔 투자자들의 선호대상이었다. 그 외에도 1998년 외환위기 이후 EV/EVITDA 등과 같은 수익성지표들은 투자자들에게 중요한 투자의 척도가 되었다.

그러나 주가가 상승하면서 이익이 충분히 증가해주지 않는다면, 혹은 이익이 크지 않은 상황에서 주가가 계속 상승한다면 PE와 같은 이익중심적 척도는 주식시장에서 설명력이 약해질 수 있다. 게다가 한국시장과 같이 글로벌증시에 비해 PE가 디스카운트되어 거래가 되고 있는 상황에서는 PE의 변별력에 한계를 보일 수 있다.

비록 현재 한국 주식시장의 이익모멘텀이 점차 안정화되고 있고 이익모멘텀의 안정화는 PE를 안정화 시켜주지만 Valuation 부담을 해결해주지는 않는다. 따라서 과거에도 그랬고, 앞으로도 Earnings는 여전히 가장 중요한 가치척도이지만, 더 효율적인 투자판단을 위해 주식시장을 설명할 또 다른 척도가 필요하다는 판단이다.

(KOSPI와 PE추이)



현재 한국의 Tobin's q, 0.71로 상승잠재력 커
우리는 이제 Earnings 중심이 아닌 Asset중심의 시각에서도 주식시장을 보고자 한다. 즉, 손익계산서중심의 이익가치의 변화가 아닌 대차대조표중심의 자산가치의 변화가 주식시장에 실제로 반영되는 지를 보고자 한다.

그러한 자산가치의 척도로 Tobin's q를 사용하였다. 원래 Tobin's q는 M&A와 관련된 기업의 청산가치를 알아보기 위한 지표였지만 주식시장에서는 다양한 변화를 통하여 주식의 시장가치 적정성을 분석하는데 사용되고 있다. 우리가 사용한 Tobin's q는 다음과 같다

Tobin's q = [시가총액 + (유동부채-유동자산) + 재고자산 + 장기차입금] / 총자산

1990년대 초 장기 상승이 발생하였던 미국시장의 Tobin's q는(S&P500지수 기준) 0.6수준이었으나 주식시장의 성장과 함께 1993년에는 1.0으로, 1999년에는 1.8까지 상승하였다. 그에 반해 한국 주식시장의 Tobin's q는 KOSPI가 사상최고치를 갱신하고 있음에도 불구하고(시가총액도 사상최고치) 아직 1999년의 0.83을 넘어서지 못하고 있다.(2005년 6월말 현재 0.71).

Brave New Korea에서 제시하였듯이(2005년 9월 22일자 Note참조) 한국주식시장이 장기 상승추세로 진입한다면, Tobin's q는 사상 최고수준인 0.83은 물론 기업가치와 대체비용이 같아지는 1.0수준도 넘어설 수 있을 것으로 판단한다.

(미국 S&P500지수의 Tobin's q)



(한국의 Tobin's q)



高 ROE기업과 低 Tobin's q기업, 시장대비 Outperform
실제로 이익중심의 지표와 자산중심의 지표는 주식시장에서 현실적으로 얼마나 유용성이 있을까?

우리는 수익성지표인 ROE가 높은 기업들(금융주를 제외한 KOSPI200기업 대상)의 2004년 한해동안의 수익률을 조사한 결과, 높은 ROE수준을 보인 현대상선(70.9%) 한진해운(51.8%) LS산전(48.1%) 등이 수익률도 높은 것으로 나타났다. 한편 현대미포조선(29.5%) LG석유화학(32.8%)등은 높은 ROE수준에도 불구하고 (-)수익률을 나타낸 것으로 나타났으며, ROE 상위 Top20 기업의 연간 평균수익률은 35.0%로 KOSPI( 9.3%) 대비 Outperform하였다.

한편 자산중심 지표인 Tobin's q는 동일기간 동일기업을 대상으로 조사한 결과, 낮은 Tobin's q를 보인 전기초자(0.03) 이수화학(0.11) 태광산업(0.16) 등이 수익률도 높은 것으로 조사되었다. 반면, SJM(0.19), 대한제분(0.10), 남양유업(0.08) 등은 낮은 Tobin's q수준에도 불구하고 (-)수익률을 나타낸 것으로 나타났다.

Tobin's q 하위 20개 기업의 연간 평균수익률은 19.6%로 KOSPI 대비 Outperform하였다. 결론적으로 2004년 ROE 상위기업과 Tobin's q 하위기업을 분석한 결과, 대체로 高 ROE기업과 低 Tobin's q기업이 시장대비 Outperform하지만, 모든 기업에 일률적으로 나타나는 현상은 아니었다.

(2004년 ROE상위 기업의 수익률)



(2004년 Tobin's q 하위 기업의 수익률)



Tobin's q 증가기업보다 감소기업에 주목
그러면 2005년 상반기에(2004년 말 대비) 각 기업별로 변화된 Tobin's q는 어떤가?
먼저 Tobin's q가 가장 높은 상위 20개 기업에는 영진약품(3.73), 에스원(3.27), 웅진코웨이(2.00)등이 있으며, 이중 지난해 수준의 높은 Tobin's q를 나타낸 기업에는 강원랜드, 태평양, 삼성전자, 신세계 등이있다. 한편 Tobin's q 가 크게 증가한 기업은(영진약품, 웅진코웨이, 퍼스텍 등 ) 많았지만 크게 감소한 기업은 거의 없었다.

한편 우리의 주요관심사인 Tobin's q가 가장 낮은 20개 기업에는 삼영전자(-0.03), 전기조차(0.10), 삼양제넥스(0.16)등이 있으며, 지난해 수준의 낮은 Tobin's q를 나타낸 기업에는 고려제강, 아세아시멘트, KEC, 남해화학 등이었다. Tobin's q 하위 20종목 중 Tobin's q 가 증가한 기업은(전기초자, 남양유업, 한진중공업 등) 많았지만 크게 감소한 기업은 유동자산이 큰 폭으로 증가한 삼영전자를 제외하고는 없었다.

2005년 상반기에(2004년 말 대비) Tobin's q 증가율이 가장 큰 기업은 세종공업(+865%), 영진약품(+473%), 전기초자(+256%), S&T중공업(+206%) 등 이었다.
Tobin's q의 감소율이 가장 큰 기업은 유동자산이 크게 증가한 삼영전자(-122%)와 팬택앤큐리텔(-50%), 한국단자(-36%), 자화전자(-35%) 등이었다.



자산증가를 통한 Tobin's q 감소가 중요한 의미
2005년 상반기에(2004년 말 대비) Tobin's q의 증가폭이 가장 큰 기업은 영진양품(+3.08), 퍼스텍(+1.05), 광동제약(+0.64), 웅진코웨이(+0.63) 등 이었으며, Tobin's q의 감소폭이 가장 큰 기업은 자화전자(-0.34), 엔씨소프트(-0.34), 하이트맥주(-0.30), 팬텍앤큐리텔(-0.30) 등이었다.

여기서 주의해야 할 것은 Tobin's q의 원리상 q가 낮아진다는 것이 투자매력도가 반드시 높다는 것을 뜻하지 않는다는 것이다. 이는 Tobin's q의 분모인 총자산이 증가하는 경우도 있지만, 분자인 [시가총액 + (유동부채-유동자산) + 재고자산 + 장기차입금]부분이 감소하여 발생할 수도 있기 때문이다. 특히 분자의 중요부분을 구성하는 시가총액이 크게 감소할 경우에(즉 주가가 하락할 경우) 발생하는 Tobin's q의 감소는 주식시장의 관점에서 볼 때 투자매력도의 증가로 보기 어렵다. 반면 분모(총자산)의 증가에 따른 Tobin's q의 감소는 투자매력도 측면에서 긍정적이다.

또한 높은 수준의 Tobin's q는 총자산 대비 과대평가라는 측면에서 부정적이지만, 주식시장에서 충분히 높은 평가를 받고 있다는 점에서 반드시 투자매력도가 낮다고 할 수 없는 점도 인지해야 한다.



수익가치와 자산가치를 동시에 고려한 종목 선정
수익가치와 자산가치는 주식시장에서 각각 훌륭한 투자지표이지만 완전한 척도는 아니다. 따라서 우리는 자산성지표와(Tobin's q) 수익성지표를(ROE) 모두 고려하여 종목을 추출하였다.

먼저, 자산성지표를(Tobin's q)를 먼저 고려한 후 수익성지표(ROE)를 고려하여 종목을 추출하였다. 특히 Tobin's q가 낮아지는 기업 중에서 그 이유가 총자산(분모) 증가가 원인이 되는 기업을 대상으로 하였다. 즉, 1차적으로 KOSPI200기업 중(금융주 제외) Tobin's q가 1보다 적은, 즉 시장가치가 대체비용보다 낮은 기업을 추출한 후 이중에서 Tobin's q의 감소율이 높은 기업을 선정하였다(이 때 총자산(분모) 증가가 Tobin's q의 감소원인이 되는 기업으로 대상을 한정). 그 다음에 이들 종목을 대상으로 ROE가 2005년 상반기말에 5%이상인 기업 중, 2004년 말 대비 ROE가 증가한 기업을 선정하였다.

그 결과 우리는 수익성지표인 ROE 측면 뿐 아니라 실제 자산증가를 통하여 Tobin's q가 낮아진, 그래서 투자매력도를 동시에 충족하는 INI스틸, 신성이엔지, 남해화학, 동부한농, 롯데제과, GS건설, 대우건설, 제일모직, POSCO, 호남석유, 포리올, LS전선 등 12종목을 수익가치와 자산가치를 모두 갖춘 유망종목으로 추천한다.