오늘은 PBR을 중심으로 몇가지 생각해 보고자 한다.

VIP포트폴리오의 종목들을 보면,

대부분이 PBR이 1이하이다.

그리고 몇몇 종목들은 0.1~0.3 의 극히 낮은 수준을 유지하고 있다.

이런 수치들은 전혀 이해가 안되는데, 잠깐 그 내막을 살펴보고자 한다.

이해를 돕기 위해 필자가 요즘 관심을 두고 있는,

에너지 기업인 LG가스를 예로 들어보자.

LG가스의 재무수치중 몇가지를 보면 다음과 같다.

BPS 45,000원 EPS 6,000원 배당 1,250원 시가배당률  7% ROE 13%

주가 17,000원

(*위 수치는 약간의 오차가 있을 수 있습니다. 끝자리들은 이해상 편하게 0으로

만들었습니다.)

여기서 PBR이 0.37정도가 나옵니다.

왜 0.37밖에 안될까?

그러면 여기서 약간 방향을 돌려,

채권에 대해서 생각을 해보겠습니다.

국채를 먼저 생각해보겠습니다.

국채 45,000원 짜리가 있다고 가정하고 생각해보죠.

이율은 연 4.5%정도입니다.

1년만기 연 4.5%인 국채 45,000원의 가격은 얼마일까요?

45,000원입니다.

발행되고 나서 가격은 얼마를 움직일까요?

은행이자에 따라 다르지만, 45,000원에서 크게 벗어나지 않습니다.

만기가 되어갈수록 가격은 45,000원 + 연4.5%*45,000 = 47,000원

으로 수렴되어 갈겁니다.

채권은 대게 가격이 명확합니다.

가격이 움직이는 제1요소는 은행이자율입니다.

왜냐하면, 은행이자와 채권이자는 경쟁관계이기때문이죠.

그러나, 채권의 가격은 45,000원에서 크게 변하지 않습니다.

왜일까요?

높아지지 않는 이유는 왜일까요?

그 이유는 이자가 4.5%밖에 되지 않으므로,

가격이 높아질 이유가 없습니다.

낮아지지 않는 이유는 무엇일까요?

그 이유는 정부가 망하지 않기 때문이죠.

즉 국채는 돈 떼일 염려가 없다는 겁니다.

이 말은 채권의 4.5%수익이 무위험수익이라는 거죠.

그래서 가격이 떨어질 이유도 없는 겁니다.

그러면, 다시 좀전의 LG가스로 돌아가 보겠습니다.

45,000원짜리입니다.

그런데, 왜 현재 가격은 17,000원 밖에 되지 않을까요?

그 이유를 약간 생각해보죠.

채권 45,000원 짜리는 만기일에 원금을 45,000원에서

한푼도 깍이지 않고 45,000원을 받습니다.

거기다 이자 4.5%인 2000원정도를 받죠.

원금과 이자에 대한 보장을 정부가 하죠.

국채 떼인 사람이 없으니, 믿을수 있죠.

그러면 45,000원짜리 LG가스는 왜 17,000원 밖에 안될까요?

보통 45,000원이라는 장부상의 LG가스의 기업가격은

실제 현금으로 환수했을때 45,000원을 받기는 어렵습니다.

왜냐하면 이미 기계와 건물 각종 물건들 토지등으로 이루어져 있기 때문입니다.

오늘 산 2000만원짜리 소나타는 내일이면 조금 돈이 깍입니다.

물건을 막상 돈으로 바꿀려면, 할인이 되는건 어쩔수 없죠.

그러나, 어떤 기업들은 45,000원 전부가 현금이거나,

당좌자산들로만 이루어져 있을 수 있습니다.

그런 기업들은 기업을 청산할때도, 할인이 극히 적게 될테니

거의 45,000원짜리 회사가 맞습니다.

또 어떤 기업들은 땅이 무지하게 많은 회사가 있습니다.

실제 100,000원짜리 땅을 가지고 있는데,

장부에는 45,000원으로 기재를 했을 수 있습니다.

그래서 이런 회사는 회사를 청산했을때 오히려 45,000원보다

더 받을수도 있습니다.

그러면 얼마를 선택할까?

대부분은 이런 알짜기업보다, 현금화했을때 할인이 되는 기업이 많으니

장부가격에 안전마진으로 할인을 하겠습니다.

일반적인 눈으로 할인을 저는 제맘대로 0.3을 할인하겠습니다.

그러면 이 기업의 가치를 저는 0.7로 보는 겁니다.

그러면 장부가치는 45,000원에서 45,000*0.7=31,500원이 됩니다.

이것은 정확하냐?

아닙니다.

그냥 안전마진을 0.3정도로 놓은 것입니다.

보다 정확한 장부가치의 실제 현금화가치는 LG가스의 재무재표를

정확하게 분석하고, 실제 현금화했을때 얼마나 받을 수 있을지

꼼꼼하게 따져보아야 하겠지요...

너무나 어려운 작업처럼 보이네요.

그래서, 시장의 누구도 45,000원 짜리 회사를

45,000원으로 보지 않는 겁니다.

왜냐하면, 실제 현금화가치를 추정해내는 작업이 너무나 어려운 작업

이기 때문입니다.

암튼 저는 0.3할인을 시켜서  31,500원으로 깎았습니다.

그러면 주가가 31,500이 되어도 이상할거는 없는거 같은데,

왜 17,000원일까?

너무나 괴리가 큽니다.

그래서 LG가스의 이자율을 고려해보겠습니다.

LG가스의 이자율은 얼마일까요?

국채는 채권에 4.5%라고 쓰여있습니다.

아주 쉽죠?

근데, LG가스는 이자율이 얼마일까요?

즉 45,000원짜리를 사면 일년에 얼마나 우리에게 LG가스는

이자를 주는 것일까요?

LG가스의 EPS가 6,000이니 이자율이 6000/45000=13%=ROE일까요?

이것은 너무나 LG가스를 믿는 처사입니다.

왜냐하면 이 이자는 우리에게 전액 오지 않기 때문입니다.

기업내부에 유보되니 믿을 수가 없죠...

그러면 우리에게 무조건 떨어지는 건 무엇입니까?

그것은 배당입니다.

배당은 1,250으로 이자율이 1,250/17,000원 = 7%이니,

45,000원 짜리 LG가스가 우리에게 주는 이자율의

최소치를 7% 잡는 것은 크게 무리가 없겠네요.

그래서 최소치는 7%를 잡겠습니다.

그러면 최대치는 얼마로 잡을까요?

최대치는 ROE로 잡겠습니다. 13%

그러면 7%~13% 사이의 어느 값을 LG가스의 이자율로 잡을 수 있겠네요.

안전마진으로 중간을 잡아보겠습니다.

그러면 10% 정도가 되네요.

그러면 아까 BPS에 안전마진을 곱한 값 31,500원 (단순히 3만원으로 하겠습니다.)과 10% 짜리 채권이 됩니다. 될까요?

즉 LG가스가 3만원에 10%짜리 채권이 될까요?

아닙니다.

안될겁니다.

왜냐하면 3만원도 불안한 3만원이고, 10%도 불안한 값입니다.

즉 회사가 망할수도 있고, 이자율이 확정값도 아니고 변할 수 있기 때문이죠.

즉 국채와는 달리 위험이 있다는 말입니다.

그러면 여기서 Ke를 잡아보겠습니다.

Ke는 자기자본비용이라고 하는데,

일단 저도 개념이 어려워 잘 이해는 못하고 있습니다.

즉 LG가스를 채권으로 보는데 적용시키는 기준 이자율을 하나 잡는 것입니다.

그러면 하나 잡아보도록 하죠.

현재 은행이자 4%, 국채 4.5%입니다.

그러면 국채와 LG가스를 채권화시킨 위 수치를 일반화 시킬려면

이자의 기준을 어디로 두어야 할까요?

국채 4.5%를 그대로 적용시키면 위험합니다.

왜냐하면 3만원에 10%짜리 LG가스의 10%로는 위험한 수익률이기 때문입니다.

국채의 4.5%는 전혀 안위험한 수치입니다.

그러면 어떤 기준이 LG가스의  10%와 대등한 위험률을 가질까요?

즉 LG가스의 10% 이자율과 경쟁관계에 있으면서, 위험률이 비슷한

이자율을 하나 잡아야지, LG가스의 이자율을 비교할 수 있습니다.

아까 제가 국채 이자를 비교하기 위해서

경쟁관계에 있는 비슷한 위험률의 은행이자를

기준으로 삼은 것과 같습니다.

대충 LG가스로 부터 원금손실을 당할 위험이 비슷한 종목은 무엇입니까?

LG가스는 아마 채권분류에서 회사채 A급에 속할겁니다.

그러나 우리는 주식을 삽니다.

그래서 등급을 채권분류보다 조금 아래에 두죠.

LG가스의 회사채 신용등급보다 약간 할인을 해야 겠죠.

두 단계정도 할인을 하겠습니다.

만약 LG가스가 AAA였다면 AA 혹은 BBB정도로 할인을 하겠습니다.

(채권등급이 이렇게 되는지는 확실치 않습니다. 개념만 이해하십시요.)

그러면 LG가스를 BBB정도의 채권으로 보겠습니다.

즉 LG가스의 주식의 원금상환 위험도를 BBB급의 회사 채권의 위험도와 비슷하게 보는 겁니다.

그러면 LG가스의 이자율에 대한 위험도는 어떨까요?

BBB급의 회사채권은 확정이자입니다.

그렇다면 LG가스의 이자율은 확정이자일까요?

아니죠...

그러면 한 단계나 두 단계 더 위험도를 할인 해보겠습니다.

LG가스의 주식의 위험도를 BB정도의 회사채권과 같다고요.

즉 BB등급의 회사채가 원금손실이 있고 이자를 주지 못할 가능성이 있거나

장담하지 못함인지는 정확하지 않으나, 뭐 이정도의 채권등급이면 됩니다.

그러면 이정도의 등급이면 LG가스의 주식을 샀을때의 위험도와 비슷하게 보입니다.

즉 원금손실이 있을수 있고, 이자를 주지 못할 가능성이 있음..

이런 채권의 이자율은 얼마일까요?

대충 AAA급의 채권이자율이 5.5%

AA급 6%

A급 7%

BBB급 8%

BB급 9%

B급 10%

대충 이렇다고 봅시다.

( 등급과 이자율은 제가 대충 정한거고 정확하지 않습니다.

  그렇지만 개념과 수치는 거의 유사합니다.)

여기서 B급 10%를 택해보자.

그러면 의미는 이렇다.

LG가스의 주식은 B급 회사채와 원금과 이자에 대한 위험도가 비슷하다.

그러므로 B급 10% 이자와 LG가스의 이자율 10%는 경쟁관계에 있다.

그러면 B급 회사채 30,000원에 10%짜리와

LG가스 주식 30,000원(BPS에서 0.3할인한 값) 에 10%짜리를 비교해보겠습니다.

B급 회사채는 초기가격이 당연히 30,000원입니다.

그리고 시간이 지남에 따라 약간씩 원금+이자 에 수렴하면서

은행이자에 따라 약간씩 가격이 움직일 수 있습니다.

현재 LG가스는 30,000에 10% 짜리가

17,000원에 거래됩니다.

타 경쟁관계에 있는 불량채권과

비교해보아도 믿을 수 없는 싼 가격인것이라는 결론이 나옵니다.

그러므로, 저는 목표가 30,000원에 당장 구매를 하겠습니다.

위의 예에서 알 수 있듯이,

여기 가치투자챠트 코너에서 밝힌

저 PBR 고 ROE 종목을 살 수 밖에 없는 이유가 자명하게 된다.

(*일부 개념에 대한 설명은 동양증권의 노근환 애널리스트가 쓴

보고서를 참조했습니다.)